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Fundamentalanalyse: Kennzahlen-System ROI

Nachdem wir mit den Kapitalrentabilitätskennziffern der Frage nachgegangen sind, ob die Ansprüche derjenigen, die Mittel zur Verfügung stellen, angemessen befriedigt werden konnten, beschäftigen wir uns nun mit dem wie, weshalb, warum. Gemeint ist die Umsatzrentabilität und die aus der Kombination von Kapitalrentabilität und Umsatzrentabilität entstehenden Erkenntnisse. Unter Umsatzrentabilität versteht man eine Ergebnisgröße, die in Relation zu den Erlösen gesetzt wird.

Früher verwendete man als Ergebnisgröße das Nettoergebnis. In der heutigen Kapitalmarktpraxis steht EBIT oder EBITDA als Ermittlungsgröße für die Umsatzrendite stärker im Fokus. Meist verwendet man für die Umsatzrendite auf Basis des EBIT oder EBITDA die Begriffe EBIT-Marge beziehungsweise EBITDA-Marge. Bei Betrachtung dieser Kennziffern geht es um die Beobachtung und Beurteilung eines Unternehmens im Zeitablauf.

Margen als Gradmesser der operativen Profitabilität

Kann das Unternehmen seine Margen verteidigen und ausbauen? Oder muss es Margenerosionen hinnehmen? Kann das Unternehmen durch steigende Kosten an seine Kunden in Form höherer Preise weitergeben? Muss man die Fragen verneinen?

Analysten achten auf Änderung der Margen. Hieraus ziehen sie weitere Schlüsse. Es gelten die Einschränkungen der Vergleichbarkeit. Margen variieren von Branche zu Branche. Innerhalb eines Branchenvergleichs sind Margenkennziffern gut geeignet, Versäumnisse und mögliche Verbesserungspotenziale oder effiziente Unternehmensführung zu erkennen. Wenn große Unterschiede bei den EBIT-Margen vorherrschen, aus welchem Grund sollten Anleger in die Aktie eines solchen Unternehmens investieren wollen? Die Antwort gibt der ROI.

ROI ist mehr als eine Kennzahl

Der Return on Investment, kurz ROI, ist nicht nur eine Kennzahl, sondern ein Kennzahlen-System. Es geht von einer Spitzenkennzahl aus – dem ROI – die sich in ein Baum-Schema in die Bestandteile und Entstehungsquellen zerlegt. Auf diese Weise kann man die Zusammensetzung der finalen Kennzahl ROI auf einzelne Positionen der Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung zurückverfolgen. Man versteht, wie die Veränderungen einer einzelnen Position auf den ROI wirken und liefert Ansatzpunkte auf der Suche nach Verbesserungspotenzial.

Die US-amerikanische Chemie-Firma Du Pont erfand das ROI-Schema zu Beginn des letzten Jahrhunderts. Es diente der betriebswirtschaftlichen Steuerung. Der ROI entspricht im Wesentlichen einer Art Gesamtkapitalrentabilität.

Uneinigkeit bei der Ergebnisgröße

Im Nenner der Formel steht das Gesamtkapital. Hinsichtlich des Zählers gibt es unterschiedliche Ansichten. In der ursprünglichen Version von Du Pont war der Jahresüberschuss vorgesehen. In der Methodik der Gesamtkapitalrendite addiert man die Fremdkapitalzinsen, bereinigt um den Steuereffekt, hinzu. In der wissenschaftlichen Literatur gibt es nicht wenige Stimmen, die dies für den ROI vorschlagen.

Es ist aber nicht entscheidend. Das Schema funktioniert mit jeder Ertragskennziffer. Die Aufspaltung konzentriert sich auf diese Rentabilitätskennziffer. Aus diesem Grund erlauben wir uns die Gesamtkapitalrendite anders als zuvor zu definieren: Als EBIT im Verhältnis zum Gesamtkapital. So berechnet fällt der Wert höher aus, weil noch keine Steuerbelastung in der verwendeten Ergebnisgröße berücksichtigt ist. Das soll nicht weiter stören.

Diesen Term multiplizieren wir mit dem Term Umsatz/Umsatz. Da das Ergebnis dieses Ausdrucks eins ist, ändert es das Ergebnis nicht.

Wir können dieses Produkt folgendermaßen umstellen:

Der letzte Faktor entspricht dem Kapitalumschlag und drückt aus, wie oft ich das im Unternehmen gebundene Vermögen im Erlösprozess umschlage. Der erste Faktor ist die EBIT-Marge. Die Gesamtkapitalrentabilität (auf EBIT-Basis) ergibt sich aus dem Produkt der EBIT-Marge und dem Kapitalumschlag.

Zerlegung ermöglicht neue Interpretationen von Margen und Renditen

Zwei Erkenntnisse leiten sich ab. Zum einen können wir die Frage beantworten, warum Unternehmen mit niedrigen EBIT-Margen für Investoren interessant sein könnten. Dann, wenn man bedingt durch einen hohen Kapitalumschlag eine zufriedenstellende Kapitalrendite erzielen kann.

Das beste Beispiel ist der Discounter. Durch den Wettbewerb über den Preis sind die Spannen zwischen Einkaufs- und Verkaufspreis gering. In der Branche sind EBIT-Margen von 3 % oder weniger üblich. Dies machen sie durch den schnellen Verkauf der Waren, einem hohen Kapitalumschlag, wett. Umgekehrt erzielen Unternehmen hohe Margen, die in hochpreisigen Produktkategorien tätig sind – etwa bei Uhren und Schmuck. Deren Produkte wandern nicht in gleicher Geschwindigkeit über den Tresen. Hier steht ein geringer Kapitalumschlag zu Buche.

Zwei Stellschrauben zur Verbesserung der Kapitalrendite

Die zweite Erkenntnis: Mehrere Faktoren beeinflussen die Kapitalrendite. Nach den bisherigen Ausführungen hätte man vermutet, dass eine höhere EBIT-Marge eine höhere Kapitalrendite bewirkt. Dass dies mit einem höheren Kapitalumschlag möglich sein kann, ist weniger offensichtlich. Zur Steigerung der Kapitalrendite hat ein Unternehmen zwei Ansatzpunkte: Die EBIT-Marge und den Kapitalumschlag.

Erstere verbessert man bei konstantem Umsatz durch eine Erhöhung des EBIT oder durch ein konstantes EBIT bei niedrigerem Umsatz. Man muss die Wechselwirkung beachten. Der niedrigere Umsatz – wenn nicht gleichzeitig das Gesamtkapital sinkt – bewirkt einen geringeren Kapitalumschlag. Die Rendite verändert sich nicht. Den Kapitalumschlag als einen Faktor der Rentabilität kann ich durch einen höheren Umsatz oder einen geringeren Kapitaleinsatz verbessern. Letzteres könnte im ungünstigen Fall durch das Unterlassen von Investition und möglicher Rückführung von Fremdkapital, was den Kapitaleinsatz verringert, gelingen.

Den Ursachen von Renditeverbesserungen auf den Grund gehen

Dies würde kurzfristig die Rendite nach vorne bringen, die unterlassenen Investitionen und die langfristige Unternehmensbasis schwächen. Eine Erhöhung der Gesamtkapitalrendite ist nicht uneingeschränkt als Erfolg zu werten. Ein effektives Kapitalmanagement ist eine Möglichkeit für Unternehmen, ihre Profitabilität zu verbessern. Die EBIT-Marge und der Kapitalumschlag sind keine voneinander unabhängigen Größen.

Dies gilt in Unternehmen mit hohen Fixkosten. Verbessert sich der Kapitalumschlag als Folge höherer Umsätze, welche aus einer höheren Produktion resultieren, verteilen sich die Fixkosten auf eine höhere Anzahl von Produkten – die Fixkosten pro Stück sinken. Die Kosten steigen unterproportional zum Umsatz, womit sich die Marge verbessert.

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