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Leerverkaeufe – Short Selling

Was ist ein Leerverkauf? Der Begriff Leerverkäufe ist wohl, spätestens seit der heißen Phase der Finanzkrise Ende 2008, jedem ein Begriff. Nicht zuletzt, da diesem Begriff oftmals ein negatives Bild (welches an einen profitgierigen, bösartigen Spekulanten erinnert) anhaftet.

Nichts desto trotz sind aber Leerverkäufe schon seit Hunderten von Jahren ein wichtiger Bestandteil der Finanzmärkte. Verstehen Sie mich nicht falsch, ich will damit nicht sagen, dass das Short-Selling (und insbesondere das Naked Short Selling) keine Risiken in sich birgt. Das tut es!

Dennoch glaube ich, dass es erstens zu unterscheiden gilt, um welche Art der Leerverkäufe es sich handelt und zweitens in welchem Markt diese durchgeführt werden. Aus diesem Grund möchte ich ab heute die Thematik der Leerverkäufe einmal von mehreren Seiten beleuchten.

 

Wie funktioniert Short Selling eigentlich?

Fangen wir mit den gedeckten Leerverkäufen, auch einfaches Short Selling genannt, an! Unter einem Leerverkauf (oder Short Sale) versteht man, einmal ganz allgemein gesprochen, den Verkauf eines Wertpapiers (oder einer Ware), welches der Verkäufer zum Verkaufszeitpunkt noch gar nicht besitzt.

Dennoch handelt es sich hierbei um ein ganz normales Geschäft. Short Selling ist also ein Weg für Investoren und Spekulanten auf fallende Preise zu wetten, und für langfristig orientierte Investoren eine Möglichkeit, ihr Portfolio während eines Bärenmarktes zu schützen.

Die meisten Investoren profitieren von Aktien, indem sie Aktien kaufen und verkaufen, wenn der Preis ansteigt. Short Seller tun das Gegenteil. Sie verkaufen eine Aktie erst und kaufen sie zurück, wenn der Preis fällt.

 

Wichtig: die Fristen!

Der Käufer hat gegenüber dem Verkäufer ein Recht auf die Lieferung des Wertpapiers. In diesem Zusammenhang ist es insbesondere wichtig die marktspezifischen Lieferfristen einzuhalten.

In den USA besteht z.B. nach Securities Exchange Act eine Lieferfrist von 3 Geschäftstagen. In Deutschland besteht eine Erfüllungsfrist von 2 Tagen. Das bedeutet, der Leerverkäufer hat genau 2-3 Tage Zeit um das leerverkaufte Wertpapier zu beschaffen und an den Käufer zu liefern.

Um seiner Verpflichtung nachzukommen leiht sich der Leerverkäufer das entsprechende Wertpapier von einem Verleiher aus (hoffentlich zu einem Discountpreis). Dadurch wird er juristisch zum Eigentümer des geliehenen Wertpapiers.

Das geliehene Wertpapier liefert er während der ihm zustehenden Frist an den Käufer, der den aktuellen Marktpreis an den Leerverkäufer bezahlt. Der Leerverkäufer wiederum bezahlt an den Verleiher eine Leihgebühr. Dies war der Leerverkauf, doch wie geht es jetzt weiter?!

 

Eindeckung

Der Leerverkäufer hat nun natürlich eine Rückgabeverpflichtung gegenüber dem Verleiher. Am Ende der Leihfrist, welche üblicherweise natürlich länger ist als die Erfüllungsfrist, muss der Leerverkäufer die entsprechenden Wertpapiere im Markt, zum dann aktuellen Marktpreis zurückkaufen, um sie dem Verleiher zurück zu geben.

Der springende Punkt ist: hat das Wertpapier in dem Zeitrahmen, welcher zwischen dem Leerverkauf und der Eindeckung liegt, einen Kursrückgang vollführt, dann kann der Leerverkäufer das Wertpapier zu einem günstigeren Preis zurückkaufen. Sein Gewinn besteht dann aus der Differenz zwischen dem Verkaufspreis und dem Preis den der Leerverkäufer zur Eindeckung gezahlt hat (abzüglich der Leihgebühren).

Ist der Kurs des Wertpapiers allerdings während der Leihfrist gestiegen, dann muss der Leerverkäufer die Aktie zu einem höheren Preis zurückkaufen und macht dementsprechend einen Verlust.

 

Anforderung

Bei einem gedeckten Leerverkauf, verkauft der Leerverkäufer also ein zuvor geliehenes Wertpapier. Nach allgemeiner Definition müsste sich der Leerverkäufer zum Zeitpunkt des Verkaufs also ein Eigentum am entsprechenden Wertpapier verschafft haben.

Tatsächlich aber, reicht es aus, dass der Leerverkäufer zum Zeitpunkt des Verkaufs einen Anspruch auf Eigentumsübertrag hat. Dies garantiert (oder sollte es zumindest), dass der Leerverkäufer das Wertpapier innerhalb der jeweiligen Erfüllungsfrist an den Käufer liefert.

Ähnlich in den USA, wo ein gedeckter Leerverkauf vorliegt, sofern der Leerverkäufer dafür sorgt, dass er rechtzeitig liefert und somit nicht in Lieferverzug gerät (Fail to deliver). Zu diesem Zweck muss der Leerverkäufer eine Genehmigung von seinem Broker oder Händler erhalten die klar stellt, dass das entsprechende Wertpapier „lokalisiert“ (locate) wurde

Seit der Regulation SHO bedeutet dies im Klartext, dass klar gestellt werden muss, dass die Ausleihe bereits vollzogen wurde, die Ausleihe arrangiert wurde, oder nachvollziehbare Gründe vorliegen, um anzunehmen, dass das entsprechende Wertpapier innerhalb der Erfüllungsfrist geliefert werden wird. Zudem muss der Leerverkäufer auf einem Margin-Konto bei seinem Broker eine Sicherheitsmarge in Höhe von mindestens 50% des gegenwärtigen Marktwertes der verkauften Wertpapiere hinterlegen.

Sollte ein Leerverkäufer in Lieferverzug geraten, besteht also der Verdacht des Naked Short Selling und entsprechend wird der Lieferverzug von der US-Börsenaufsicht, der United States Securities and Exchange Commission (kurz SEC), in der Threshold Security List aufgeführt.

Es kann jedoch aus den unterschiedlichsten Gründen auch bei „ganz normalen“ Geschäften zu einem Lieferverzug kommen, so dass die SEC ebenfalls darauf hinweist, dass ein Vermerk in der Threshold Liste nicht zwangsläufig auf ein Naked Short Selling hinweist.

Investoren hingegen, können auch Aktien short verkaufen, die sie selbst besitzen. Dies wird oft am Ende eines Kalenderjahrs getan, um die Gewinne aus den Aktien zu ziehen, die im Preis gestiegen sind.

 

Wer verleiht eigentlich die Wertpapiere?

Üblicherweise sind es die großen Institutionellen, die ihre Wertpapiere zum Verleihen zur Verfügung stellen – also Banken, Wertpapier-Händler, Fonds oder Großaktionäre. Sie erhalten dafür wie gesagt eine Kreditsicherheit, oder Leihgebühr.

Wenn Sie also einen Leerverkauf durchführen wollen, dann gehen Sie zu ihrem Broker (ihrer Bank) und tun ihre Absicht kund. Der Broker (die Bank) besorgt dann einen Verleihwilligen für die Wertpapierleihe (entweder aus dem eigenen Kundenstamm oder darüber hinaus) und das Leerverkaufsgeschäft kann anlaufen.

Zum Abschluss des Themas des einfachen Short Sellings habe ich Ihnen noch eine hübsche Grafik vorbereitet, welche einen genauen Überblick über die 4 Schritte im Short Selling (also im Ablauf der gedeckten Leerverkäufe) gibt:

Grafische Darstellung des schematischen Ablaufs des Short Sellings

 

Nachdem wir uns ausführlich damit beschäftigt haben, wie das Short Selling funktioniert, wollen wir uns nun ebenso ausführlich mit der Funktionsweise der ungedeckten Leerverkäufe (also dem Naked Short Selling) beschäftigen.

 

Was ist Naked Short Selling?!

Unter Naked Short Selling versteht man in der Regel den Leerverkauf eines Wertpapiers, ohne dieses zuvor auszuleihen, oder sicher zu stellen, dass es innerhalb der gesetzlichen Fristen ausgeliehen werden kann.

 

Fristen

Auch hier geht es also wieder um die Fristen. Während allerdings beim gedeckten Leerverkauf klar gestellt werden muss, dass die Wertpapierleihe zum Verkaufszeitpunkt bereits vollzogen wurde, oder zumindest ein Anspruch auf Eigentumsübertrag auf den Leerverkäufer zum Verkaufszeitpunkt besteht, so dass davon ausgegangen werden kann, dass die Lieferung der Wertpapiere innerhalb der gesetzten Frist vollzogen werden wird, verläuft das Naked Short Selling ohne dass der Naked Short Seller zuvor auch nur daran gedacht hätte, sich das Wertpapier auszuleihen.

Das heißt, der Naked Short Seller verkauft zunächst einmal tatsächlich: Nichts! Denn zum Verkaufszeitpunkt besitzt er weder die Aktie, noch hat er einen Anspruch auf Eigentumsübertrag durch Wertpapierleihe, wie der richtige Short Seller.

Allerdings wird dies erst deutlich, wenn der Naked Short Seller in Lieferverzug gerät (Fail to deliver -Status), d.h. wenn er die vorgeschriebene Lieferfrist von 2-3 Tagen nicht einhält, oder einhalten kann.

Im zweiten Schritt muss der Naked Short Seller, nachdem er das Wertpapier (oder besser gesagt Nichts) leerverkauft hat, dieses auf dem Markt kaufen, um es schließlich dem Käufer zu liefern. Das Ziel des Naked Short Sellers ist, – wie beim Short Seller – aus der Differenz zwischen Kauf – und Verkaufspreis Gewinn zu schlagen. Der Naked Short Seller setzt also klarerweise ebenfalls auf einen fallenden Kurs.

Schafft der Naked Short Seller es nicht innerhalb der vorgeschriebenen Lieferfrist das Wertpapier zu kaufen und an den Käufer auszuhändigen, dann gerät er – wie gesagt – in Lieferverzug. Dies kann verschiedene Ursachen haben:

  • der Kurs des Wertpapiers ist inzwischen gestiegen und der Naked Short Seller kann sich den Kauf der Wertpapiere nun schlichtweg nicht mehr leisten
  • oder das Wertpapier steht aktuell nicht zum Kauf zur Verfügung; es sind zum Beispiel nicht mehr genügend frei handelbare Stücke vorhanden;

In diesen beiden Problemfällen gerät der Naked Short Seller in Lieferverzug.

 

Was passiert jetzt?

Generell bleibt der Geschäftsvorgang offen und zwar so lange bis entweder der Naked Short Seller, oder sein Broker, die entsprechenden Wertpapiere gekauft hat und das Geschäft durch Lieferung abschließen kann.

 

Verbote und Restriktionen

Wie ich in der letzten Woche schon schrieb, ist das Naked Short Selling mittlerweile (wieder einmal) in einigen Staaten verboten oder mit Restriktionen belegt worden – bisweilen temporär, bisweilen noch anhaltend!

Die SEC in den USA führt beispielsweise in der Threshold Security Liste diejenigen Wertpapiere auf, bei denen ein Lieferverzug eingetreten ist und erlässt daraufhin Restriktionen. Allerdings kann es auch in anderen Fällen (unabhängig vom Naked Short Selling) immer wieder aus den unterschiedlichsten Gründen zu einem Lieferverzug kommen. Dementsprechend dürfte es nicht immer und in jedem Fall besonders einfach sein, wahres Naked Short Selling überhaupt zu erkennen.

Die Singapurer Börse hat sich dementsprechend etwas Interessantes einfallen lassen um Naked Short Selling einzudämmen: Im September 2008 führte die Börse Strafzahlungen für Trader ein, die es versäumen ihre Position einzudecken. Man begann mit einer Strafe in Höhe von 100 USD pro Tag. Im November gab die Börse Pläne für die Erhöhung der Strafen bekannt: für Trader auf 1.000 USD pro Tag und für Broker auf 5.000 USD pro Tag.

Zum Abschluss des Themas des Naked Short Sellings habe ich Ihnen ebenfalls eine hübsche Grafik vorbereitet, welche einen genauen Überblick über die 3 Schritte im Naked Short Selling gibt:

Grafische Darstellung des schematischen Ablaufs des Naked Short Sellings

 

Was sagt die Wissenschaftswelt zum Short Selling?

Adam Reed, Professor für Finanzen an der University of North Carolina und Arturo Bris, Professor für Finanzen in Yale haben extensive Studien zum Short Selling betrieben. Sie kommen zu folgenden Schlüssen bezüglich „Bärenopfern“:

  • „in den letzten Jahren haben die Forscher Ausschau nach Bärentoten“ gehalten und sie haben keine gefunden.“ Sie schlossen daraus, dass
  • Short Seller auf das Abwärts-Momentum reagierten und es nicht verursachten. „Typischerweise traden Short Seller aus Reaktion auf vergangene negative Nachrichten,“ sagt Professor Bris , „statt dass sie einen aktuellen Preisverfall der Aktien verursachen.“

Bitte beachten Sie: Während Bärenopfer“ in mittelgroßen und großen Unternehmen aufgrund ihrer Größe unwahrscheinlich sind, denke ich, dass Short Seller kleine Unternehmen oder Penny Stocks künstlich beeinflussen können. Das habe ich schon häufig gesehen!

Tragen wir zunächst Argumente zusammen, welche dafür sprechen, dass Short Selling einen Kursrückgang eher forciert:

  • Karl B. Diether (Dartmouth College), Kuan-Hui Lee (Korean University Business School) und Ingrid M. Werner (Ohio State University) gehen in ihrem 2007 veröffentlichten Arbeitspapier „Can Short Sellers predict returns?“ der Frage nach, ob Short Seller sozusagen künftige Renditen voraussehen können. Aufgrund einer Datenreihe aus den Jahren 2005-2007 folgern sie, dass dies in der Tat der Fall sei. Sie ziehen folgende Schlussfolgerung: Short Seller profitieren in erster Linie von kurzfristigen Überreaktionen.
  • Benjamin Blau (Utah State University), Bonnie Van Ness (University of Mississippi), Robert Van Ness (University of Mississippi) und Robert Wood (University of Memphis) gehen in ihrem Arbeitsbericht von 2009 noch einen Schritt weiter. Sie schlussfolgern aus ihren Untersuchungen, dass ein negativer Zusammenhang zwischen Short Selling Aktivitäten und künftigen intraday Kurserträgen besteht.

Dies wirkt insbesondere während einer Finanzmarktkrise sehr kritisch. Eine weiterführende Argumentation (Aggressive Short Selling and Price Reversals“, Andriy Shkilko, Bonnie Van Ness und Robert Van Ness) kommt zu dem Schluss, dass Short Selling während Liquiditätskrisen preis-destabilisierend wirken kann.

Tragen wir nun Argumente zusammen, welche dafür sprechen, dass Short Selling einem Kursrückgang eher folgt:

  • Mozaffar Khan vom MIT (Massachusetts Insitute of Technology) und Hai Lu (University of Toronto) kommen in ihrem Forschungsbericht aus dem Jahr 2008 zu einem anderen Schluss. Die beiden Wissenschaftler zeigen auf, dass Short Selling Aktivitäten kurz vor großen Insider-Verkäufen deutlich zunehmen. Unter diesen Umständen ist die Kausalität also umgekehrt. Vorweg steht die Prognose auf einen künftigen Kursrückgang und erst danach finden die Short Selling Aktivitäten statt.
  • Arturo Bris (Professor of Finance, IMD) geht hier sogar noch einen Schritt weiter. Er zeigt beispielsweise in seinem 2008 veröffentlichten Bericht „Short Selling Activity in Financial Stocks and the SEC July 15th Emergency Order“ auf, dass am Tag des Zusammenbruchs der Investmentbank Lehman Brothers, der Kurs dieser Aktie bereits deutlich gefallen war, bevor die Short Seller ihre Order überhaupt platziert hatten.

 

Fazit

Sie sehen also, die Wissenschaft ist sich keineswegs darüber einig, in welchem kausalen Zusammenhang Short Selling Aktivitäten und künftige Kursrückgänge überhaupt stehen. Ob das Eine das Andere bedingt oder das Andere das Eine, werden auch wir heute nicht herausfinden können.

Eines, so denke ich, können wir festhalten: Manipulationen kann es überall und in jedem Markt geben. Da hilft nur die größtmögliche Transparenz, um solche Manipulationen zu erkennen oder sie gar nicht erst aufkommen zu lassen! Und auch wenn Short Selling sich, ebenso wie andere Aktivitäten bei mangelnder Transparenz, missbräuchlich nutzen lässt, ist Short Selling an sich doch kein Instrument des Marktmissbrauchs!

Und selbst die schärfsten Kritiker, welche auf penible Restriktionen und/oder das Verbot des Naked Short Selling pochen, räumen meist ein, dass Leerverkaufsaktivitäten grundsätzlich ein legitimes Instrument der Finanzmärkte sind (lassen wir die Notfallmaßnahmen an dieser Stelle einmal außer Acht, da die meisten dieser Maßnahmen auch während der Finanzkrise Ende 2008 nur temporär eingesetzt wurden).

Hiervon ausgehend möchte ich zunächst noch einmal genauer auf die positiven Argumente, welche die Wichtigkeit des Short Selling für die Finanzmärkte verdeutlichen, näher eingehen.

 

Argumente für das Short Selling

Es bestehen eine ganze Reihe guter Gründe dafür, dass Verbote und Restriktionen von und für Leerverkaufsaktivitäten im Laufe der Geschichte nach einer gewissen Zeit (also sobald der Markt wieder Anzeichen von Stabilität zeigt) auch immer wieder aufgehoben worden sind. Denn Leerverkaufsaktivitäten erfüllen einige wichtige Funktionen innerhalb der Finanzmärkte!

 

Verursacht Short Selling eine größere Volatilität?

Professor Reed fand das Gegenteil heraus, nämlich dass Aktien, die nicht short verkauft werden oft mit Preisen gehandelt werden, die weit von ihrem wahren Wert entfernt sind.“

Wie wichtig Leerverkaufsaktivitäten für die Finanzmärkte sind, lässt sich bereits daran absehen wie hoch das Volumen des Short Selling am Gesamtmarkt ist.

Die Wissenschaftler Karl Diether, Kuan-Hui Lee und Ingrid Werner untersuchten in ihrem Bericht „Can Short Sellers predict returns? Daily Evidence“ von 2007 den Anteil des Short Sellings am Gesamtvolumen von Finanzmärkten aus dem Jahre 2005. Ihr Ergebnis: im Jahr 2005 repräsentierten die Leerverkaufsaktivitäten fast 24% des gesamten täglichen Handelsvolumens an der NYSE und mehr als 30% des täglichen Handelsvolumens an der NASDAQ.

Aus diesen Ergebnissen wird deutlich, dass Short Selling die Liquidität in einem Markt vergrößern kann – beispielsweise einfach dadurch, dass die Zahl der Marktteilnehmer (also die Zahl der potenziellen Verkäufer) steigt. Höhere Handelsvolumina wiederum reduzieren die Transaktionskosten was schließlich tendenziell zu einem Anstieg der Markteffizienz führt.

Natürlich hat die Wissenschaft zu dieser Thematik auch die jüngste Krise zur Untersuchung gewählt:

US-Notfallmaßnahmen und ihre Auswirkungen auf die Liquidität und Qualität des Marktes

Professor Arturo Bris geht in seinem Forschungsbericht „Short Selling Activity in Financial Stocks and the SEC July 15th Emergency Order“ aus dem Jahr 2008 der Frage nach, inwieweit sich die temporären SEC-Notfallmaßnahmen vom Juli 2008 ( vom 21.07.2008-20.08.2008 bestand ein temporäres Naked Short Selling-Verbot für 19 Finanzunternehmen) auf die Liquidität der betroffenen Titel auswirkten.Er fand heraus, dass selbst dieses temporäre Verbot in Verbindung mit einem deutlichen Rückgang der Liquidität in diesen Aktien stand.

Die Wirtschaftswissenschaftler Ekkehart Boehmer (University of Oregon), Charles Jones (Columbia Business School) und Xiaoyan Zhang (Cornell University) gehen in ihrem Bericht „Shackling Short Sellers: The 2008 Shorting Ban.“ der Frage nach, wie sich die späteren SEC-Notfallmaßnahmen vom September 2008 (vom 19.09.2008-08.10.2008 bestand ein temporäres Short Selling Verbot für rund 1.000 Finanzunternehmen) auf diese Titel auswirkten.

Sie fanden zunächst heraus, dass die Titel auf dieser Verbots-Liste zunächst – mit Beginn des Short Selling-Verbots – einen Kursanstieg verbuchten und nach Aufhebung des Verbots (als die Leerverkaufsaktivitäten wieder begonnen hatten) einen temporären Kursrücksetzer. Allerdings waren die Spreads für diese Titel angestiegen, ebenso, wie der Effekt von Handel und intraday Volatilität für den Kurs. Die Wissenschaftler interpretieren dies als eine Verschlechterung der Qualität des Marktes.

Nun wissen wir, was die Wissenschaft zu dieser Thematik sagt. Doch, tatsächlich haben sich auch die Behörden, welche die Short-Selling-Verbote als Notfallmaßnahmen überhaupt ins Leben gerufen haben, für die Auswirkungen dieser Restriktionen interessiert.

Sehen wir uns einmal an, zu welchen Ergebnissen die britische Finanzaufsichtsbehörde FSA (Financial Services Authority) in ihren Untersuchungen zu diesem Thema gekommen ist. Diese hat Ende des vergangenen Jahres temporäre Notfallmaßnahmen durchgeführt. Vom 19.09.2008 bis zum 16.01.2009 bestand ein Short Selling Verbot für Finanzunternehmen in Großbritannien.

Als die FSA nun die Auswirkungen dieser temporären Verbotsmaßnahmen auf die betroffenen Titel untersuchte, fand sie dabei Folgendes heraus:

„Die FSA konnte zwar nahezu keine Unterschiede in Bezug auf die Erträge und die Volatilität in dem vom Short Selling-Verbot betroffenen Titels des FTSE 350 evaluieren, doch die FSA fand Beweise für einen deutlichen Rückgang des Handelsvolumens in den betreffenden Titeln sowie Belege für einen deutlichen Anstieg der An-und Verkaufshandelsspanne in den vom Verbot betroffenen Titeln, wobei dieser Anstieg deutlich höher war als im Gesamtmarkt.“

 

Fazit

Interessant, nicht wahr?! Und obgleich die Ergebnisse dieser Studien (ob nun von Seiten der FSA oder von Seiten der Wissenschaftler an den Universitäten) unter einem gewissen Vorbehalt zu betrachten sind – denn alle dieser Studien wurden während Krisen, also in außergewöhnlichen Marktperioden durchgeführt und dementsprechend ist nicht bekannt, welches Resultat Vergleichsergebnisse ohne die Notfallmaßnahmen erbracht hätten.

Alle dieser Ergebnisse implizieren vor allem Eines: einen negativen Effekt von Short Selling-Verbotsmaßnahmen auf die Liquidität und damit auf die Markteffizienz!

 

Drei wenig bekannte Vorteile des Short Selling

Akademische Studien zeigen die drei großen Vorteile des Short Selling:

  • Erstens, sie wirken der „irrational exuberance“ irrationalen Übertreibung entgegen, die viele Führungskräfte der Unternehmen und bullishe Vertreter mit ihren Aktien betreiben und führen zu einer sensibleren Bewertung des Unternehmenswertes.
  • Zweitens, Short Selling ist ein legitimer Weg, seine Positionen zu beschützen. Es ist nicht nur eine Strategie, um von fallenden Preisen zu profitieren. Große Institutionen und konservative Investoren nutzen das Short Selling häufig um für eine gewisse Zeit eine Position einzufrieren“ und schützen sich so vor dem Abwärts-Risiko..
  • Drittens, Short Seller und Kurzfrist-Trader tragen zusätzliche Liquidität bei und reduzieren damit das Risiko, dass die Angebotsseite schwächelt: Es sind die Kurzfrist-Spekulanten, die den Langzeit-Investoren erlauben, zu verkaufen, wann sie wollen.

Praktisch gesehen, können Investoren auf einen fallenden Markt setzen, selbst wenn vorübergehend einzelne Aktien davon ausgeschlossen sind, indem sie ETFs short kaufen, wie den SHORT S&P500 PROSHARES (AMEX: SH).

Professor Bris mahnt zur Vorsicht: „Das Verbot des Short Selling könnte die Krise verlängern, in dem Sinne, dass die Märkte länger brauchen, um sich den wahren Werten der Finanzunternehmen anzunähern..“

Short Seller und Spekulanten helfen tatsächlich dabei, die Märkte effizienter und profitabler für Investoren zu machen.

An dieser Stelle möchte ich nun die SEC zu Wort kommen lassen, welche die wichtigen Funktionen, die Leerverkäufer für die Finanzmärkte erfüllen, folgendermaßen formuliert:

  • Leerverkäufer tragen zu einer effizienten Preisfindung im Markt bei
  • Leerverkaufsaktivitäten tragen dazu bei Blasen abzuschwächen
  • Leerverkaufsaktivitäten tragen dazu bei die Liquidität in einem Markt zu erhöhen
  • Leerverkaufsaktivitäten unterstützen die Kapitalbildung
  • Leerverkaufsaktivitäten erleichtern Absicherungsstrategien und andere Management-Aktivitäten
  • Leerverkaufsaktivitäten limitieren nach oben gerichtete Marktmanipulationen (also Manipulationen, welche einen Kursanstieg zum Ziel haben)

Sie sehen, das sind schon eine Reihe wirklich guter Gründe, die vor allem eines deutlich machen: Leerverkäufe gehören seit Anbeginn der Finanzmärkte – schlicht gesagt – einfach dazu.

Doch obgleich das Short Selling grundsätzlich ein legitimes und auch bedeutsames Instrument der Finanzmärkte ist, können sich doch bestimmte Probleme ergeben, die allerdings nicht zwangsläufig als Folge eines Marktmissbrauchs betrachtet werden müssen. Hierauf möchte ich in der heutigen Ausgabe eingehen.

 

Argumente gegen das Short Selling

Ich denke es ist wohl unumstritten, dass Naked Short Selling (ich spreche hier ausschließlich von ungedeckten Leerverkäufen im Aktienmarkt) deutlich mit höheren Risiken verbunden ist, als das einfache Short Selling (also gedeckte Leerverkäufe).

Dies sind zum einen Risiken, welche den Markt betreffen, aber auch solche die den Naked Short Seller selbst betreffen.

 

Das Risiko des Verleihers

Zunächst möchte ich auf einen interessanten Aspekt eingehen, der das Risiko für den Verleiher bei einem gedeckten Leerverkauf betrachtet. Denn der Verleiher trägt tatsächlich ein deutliches Ausfallrisiko – nämlich dann, wenn der Prime Broker, der für die Abwicklung des Wertpapierleihgeschäfts zuständig ist, pleite geht. So geschehen im Falle der Investmentbank Lehman Brothers.

Nach dem Zusammenbruch der Lehman Brothers berichtet die Investmentgesellschaft Olivant, dass man nicht mehr in der Lage sei, den 2,8%- Anteil, welchen Olivant an der Schweizer Bank UBS hielt, zu lokalisieren.

Das Problem war folgendes: Lehman Brothers fungierte nicht nur als Olivants Prime Broker, sondern auch als Wertpapierverwahrstelle für Olivants UBS-Anteile. Diese UBS-Aktien wurden allerdings zur Wertpapierleihe genutzt. Als Lehman Brothers dann zusammenbrach, konnten diese verliehenen Aktien nicht mehr lokalisiert werden.

Daraus ergibt sich, dass der Verleiher in einem gedeckten Leerverkaufsgeschäft das Ausfallrisiko trägt, bei einer Insolvenz des Brokers, der das Geschäft abwickelt.

 

Risiken für den Naked Short Seller

So wild und frei das Naked Short Selling im ersten Moment klingt – so ist der Naked Short Seller doch trotz allem gewissen Risiken unterworfen. Und zwar gerade dann, wenn er in Lieferverzug gerät.

In den meisten Fällen müssten jetzt die entsprechenden Clearing Stellen selbst tätig werden und im letzten Schritt die leeverkauften Aktien im Markt aufkaufen (damit sie an den Käufer geliefert werden können) – zu welchem Preis auch immer. Doch diesen Preis bezahlt der Naked Short Seller.

Sein Risiko besteht also gerade dann, wenn er in Lieferverzug gerät, darin, dass er für die zu liefernden Aktien einen höheren Preis bezahlen muss und sein Trade im Verlust endet. Dabei ist das Verlustrisiko theoretisch unlimitiert – da eine Aktie ja theoretisch ins Unendliche steigen könnte.

Noch problematischer wird das Ganze, wenn nicht mehr genügend freie Stücke im Markt vorhanden sind und der Preis der Aktie, aufgrund der hohen Nachfrage von Seiten der Short Seller, die nun gezwungen sind sich einzudecken, in astronomische Höhen schnellt (doch dieses Problem kann ebenso gut den normalen Short Seller treffen).

 

Risiken für den Markt

Das höchste Risiko und mit Sicherheit das stärkste Argument gegen die Praxis des Naked Short Selling im Aktienmarkt ist, dass ein aggressives Naked Short Selling theoretisch dazu führen kann, dass mehr als 100% der ausgegebenen Anteile leerverkauft werden.

Dadurch würde der Markt im Umkehrschluss von einer Masse nicht existenter Anteile überflutet werden, die den Kurs der Aktie massiv in den Keller drücken. Doch dies ist reine Marktmanipulation und – soweit ich weiß – sowieso fast überall ein illegales Vorgehen.

Ich sage es einmal so: solange derartige Marktmanipulation durch entsprechende Regularien verboten sind und der Naked Short Seller sein erhöhtes Risiko selbst zu tragen hat, sehe ich das Naked Short Selling auch im Aktienmarkt – zumindest in dieser Form – entsprechend als Sonderform des Short Selling an.

Verstehen Sie mich nicht falsch, dies soll keinesfalls ein Plädoyer für ein uneingeschränktes Naked Short Selling im Aktienmarkt sein…ganz im Gegenteil….dennoch gehe ich davon aus, dass – entsprechende Regeln voraus gesetzt – auch das Naked Short Selling eine wichtige Zusatzfunktion im Markt erfüllen kann….wohlgemerkt spreche ich hier allein vom Aktienmarkt…in anderen Finanzmärkten sieht die Sache sowieso wieder ganz anders aus….

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