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So entsteht der Anfangspreis von Wertpapieren

Dass bei der Suche nach dem aktuellen Preis von Aktien oder Anleihen der Blick auf Finanzseiten und Kurszettel der Börsen genügt, braucht kaum erwähnt zu werden. Der Kurs richtet sich nach Angebot und Nachfrage. Viel spannender ist die Frage nach dem Ursprung, also wie die Herausgeber frischer Wertpapiere den Emissionskurs berechnen.

Emissionskurs berechnen: So wird´s gemacht

Zunächst gibt es zwei Ausgangslagen: Entweder geht ein Unternehmen erstmals an die Börse oder es ist schon gelistet und legt weitere Papiere auf. In der zweiten Konstellation geht es um neue Anleihen, die mit anderer Laufzeit und angepasstem Zins ausgegeben werden. Kommen indes gänzlich frische Aktien zu den vorhandenen hinzu, liegt eine Kapitalerhöhung vor, bei der eigene, recht komplexe Regeln gelten.

Beim erstmaligen Börsengang, dem IPO (Initial Public Offering), sind es die Unternehmen und vor allem die beauftragte Bank, die den Emissionskurs berechnen. Etliche Faktoren spielen eine Rolle, vor allem Bilanzanalysen, Rating und Bonität sowie Unternehmenswert. Diese Daten werden unter anderem auch mit denen anderer notierter Unternehmen verglichen.

Nach der Erhebung der Unternehmensdaten fallen bestimmte Zu- und Abschläge an. Die Emissionsspanne muss etwas Spielraum lassen, auch um Provisionen zu berücksichtigen – jeder will mitverdienen. Zunächst bekommen Investmentbanken als Anfangsinvestoren am geschlossenen Erstmarkt ein Angebot. Sie haben Interesse an einem niedrigeren Preis, weil er mit Blick auf den Verkauf am Zweitmarkt Gewinnmitnahmen bietet, der jedermann zugänglich ist.

Unterschiedliche Verfahren bei Aktien und Anleihen

Will man bei Anleihen den Emissionskurs berechnen, dient der Nennwert (Rückzahlungswert) als Richtlinie. Sie werden häufig mit einem Disagio ausgegeben. Dieser Abschlag beträgt in der Regel 2% bis 3% und ist ein Kaufanreiz für Anleger. Bei der Art der Ausgabe sind mehrere Formen möglich: Selbstemission, Fremdemission, Versteigerung, Tenderverfahren, Daueremission sowie freihändiger Verkauf.

Bei Aktien wiederum ist laut Gesetz kein Abschlag erlaubt. Der Grund ist nachvollziehbar. Eine Aktie ist ein Anteil am Grundkapital, dessen Wert eingetragen als sog. Nennwert eingetragen wird. Liegt der Kurs darunter, ist das Grundkapital nicht vollständig. Liegt er darüber, wird der Aufschlag eben als Eigenkapitalrücklage in die Bilanz gebucht. Der Emissionskurs lässt sich über drei Verfahren ermitteln.

Festpreis, Auktion oder „Bookbuilding“ bei Aktien

Festpreis: Das Unternehmen und die Bank legen den Emissionskurs zu Beginn fest. Wenn sich innerhalb der Zeichnungsfrist nicht genügend Investoren zu dem Preis finden, ist die Aktie unterzeichnet. Bei zu großer Nachfrage ist sie überzeichnet.

Auktion: Investoren können bei ihrer Zeichnung ein Preisangebot abgeben. Alle Gebote werden der Höhe nach sortiert und erhalten in dieser Reihenfolge eine Zuteilung bis das Emissionsvolumen aufgebraucht ist. Der Preis der letzten Zuteilung ist dann der Emissionspreis. Alle Gebote über dem Emissionspreis werden voll bedient, diejenigen, die auf Emissionspreishöhe geboten haben, zu einem bestimmten Zuteilungsverhältnis.

Bookbuilding: Dieses Verfahren ist international am meisten verbreitet. Die Käufer werden direkt in die Preisfindung einbezogen. Innerhalb einer vorgegebenen Preisspanne können sie den Kurs nennen, zu dem sie kaufen würden. Anhand der abgegebenen Gebote wird dann der Emissionspreis ermittelt.

Eine völlig andere Baustelle ist, wie eingangs erwähnt, die Ausgabe neuer Aktien bei einer Kapitalerhöhung. Hier kommt beim Emissionskurs das Bezugsrecht ins Spiel, das Altaktionären zusteht, weil durch die Mehraktien ihr effektiver Anteil am Unternehmen sinkt. Bei dieser Bezugsrechtsemission müssen verschiedene Faktoren berücksichtigt werden, die ineinander spielen.

Im Spagat widersprüchlicher Interessen

Abgesehen von dieser Ausnahme ist der Emissionskurs stets der erste Preis eines Wertpapiers. Diese Erstausgabe findet auf dem Primärmarkt statt, wo die Investmentbank eine Gruppe von Händlern zusammenstellt, die alles auf den Weg bringen. Die Bankprovision ist im Ausgabepreis schon einkalkuliert. Am Primärmarkt wird über die Nachfrage das Volumen entschieden, am Sekundärmarkt, wo alle Anleger zum Zug kommen, der endgültige Preis.

Insgesamt sind bei der Preisfindung die Interessen verschieden. Das Unternehmen will möglichst hohe Erlöse, da es sich mit den Aktien finanziert. Die Anleger möchten möglichst günstig kaufen. Die Bank wiederum liegt dazwischen und wägt ab: Einerseits will sie Provisionen, andererseits darf die Aktie nicht zum Ladenhüter werden.

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