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Kennzahlen zur Bestimmung von Finanzierungsrisiken

Die Bestimmung von Finanzierungsrisiken geschieht mit Kennzahlen, meistens Verhältniskennzahlen. Sie sind kein Pflichtbestandteil des Jahresabschlusses. Sie werden auf den vorderen Seiten eines Berichts zusammen mit den wichtigsten Daten aus Bilanz und GuV in einer Art Kurzübersicht mit an die Hand gegeben.

Finanzanalysten errechnen sie selbst, um das Unternehmen zu beurteilen und mit anderen zu vergleichen. Dabei geht es nicht um Ertragskraft, sondern um Risikoermittlung in Bezug auf die Finanzstruktur.

Eigenkapitalquote – wichtige Kennzahl der Bilanz

Eine wesentliche Kennzahl aus der Bilanz ist die Eigenkapitalquote. Sie drückt aus, wie hoch der Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital ist. Man erhält sie, in dem man das Eigenkapital durch das Gesamtkapital teilt und mit 100 multipliziert.

Die Frage nach der optimalen Eigenkapitalhöhe ist ein Streit um des Kaisers Bart. Eigenkapital ist die teuerste Position der Passivseite, da von dem Kapitalgeber implizit eine Risikoprämie gefordert wird – nicht formal fixiert, aber als Renditeerwartung (aus Kurssteigerungen und Dividenden) aufgrund des eingegangenen Risikos. Kann ein Unternehmen dies nicht erfüllen, ziehen sich die Investoren aus dem Unternehmen zurück.

Eigenkapitalquote: so hoch wie nötig, so niedrig wie möglich?

Das teure Eigenkapital spricht für einen niedrigen Anteil. Gleichzeitig ist eine hohe Eigenkapitalquote Verlustpuffer und sichert den Fortbestand des Unternehmens bei Schwächephasen. Sie erhöht die Wahrscheinlichkeit, Kredite zu erhalten oder macht sie wegen der höheren Sicherheit günstiger.

In der Praxis sieht es so aus, dass die meisten Dax-Unternehmen eine Eigenkapitalquote zwischen 30 und 40 % haben. Über 50 % oder unter 20 % wären eher ungewöhnlich. Jüngere Unternehmen weisen in der Regel eine höhere Quote auf. Wegen der geringeren Historie ist das Geschäftsmodell nicht so lange etabliert wie beispielsweise bei einem Dax-Konzern. Seitens der Kreditgeber ist eine höhere Sicherheit gewünscht.

In den meisten Fällen findet man in der Rubrik Eigenkapital einen Posten „Minderheitenanteile“ oder „nicht beherrschte Anteile“. Diese resultieren daraus, dass sich Tochtergesellschaften nicht zu 100 % in Besitz der Mutter-AG befindet. Ob dieser Posten bei Ermittlung der Eigenkapitalquote abgezogen werden soll, teilen sich die Meinungen. In den meisten Fällen ist dieser Posten nicht groß und die Frage von nachrangiger Bedeutung. Im Ausnahmefall hoher Minderheitenanteile ist eine vorsichtige Vorgehensweise angebracht.

Fremdkapitalquote entstammt den Lehrbüchern

Auf gleiche Weise ermittelt man die Fremdkapitalquote. Mit dem Unterschied, dass das Fremdkapital im Nenner der Formel steht, also durch das Gesamtkapital geteilt und anschließend mit 100 multipliziert wird. Sie gibt an, wie groß der Anteil des fremdfinanzierten Vermögens einer Gesellschaft ist.

Eigen- und Fremdkapitalquote ergeben in Summe 100 %. Die Fremdkapitalquote kommt beim Leverage-Effekt zur Geltung. In der Kapitalmarktpraxis ist sie als Verschuldungskennziffer von untergeordneter Bedeutung. Hier greift man stärker auf das sogenannte Gearing (Verschuldungsgrad) zurück, welches in zwei Varianten ermittelt werden kann.

Nettoverschuldung als Ausgangsgröße des Gearings

Ausgangspunkt ist nicht das gesamte Fremdkapital, sondern die Nettoverschuldung. Genauer gesagt die Nettofinanzverschuldung. Zur Finanzverschuldung zählen alle zinstragenden Schulden, Bankdarlehen, ausstehende Schuldverschreibungen, Leasingverbindlichkeiten etc. Das ist eine grobe Version.

Detailliere Konzepte tendieren dazu, Pensionsrückstellungen und langfristige Rückstellungen hinzuzuzählen. Wir wollen bei der einfachen Version bleiben. Von den so ermittelten Finanzschulden müssen wir zum „netto“ gelangen, indem wir die liquiden Mittel abziehen. Hierzu zählen Kassenbestand und Bankguthaben.

In einer weiter gefassten – aber gängigen – Form werden Wertpapiere des Umlaufvermögens, sofern sie binnen drei Monaten liquidierbar sind und keinen größeren Schwankungen unterliegen, zu den Liquiditätsäquivalenten gezählt. Der Gedanke hinter dem Abzug der Liquidität bei Berechnung der Nettoverschuldung geht darauf zurück, dass die Mittel zeitnah zur Rückführung der Verschuldung eingesetzt werden können.

Gearing bzw. Verschuldungsgrad in zwei Varianten ermitteln

1. Um zum Gearing zu gelangen, teilt man die Nettoverschuldung durch das Eigenkapital. In der zweiten Variante teilt man durch die Summe aus Eigenkapital und Nettoverschuldung. Letzteres hat den Vorteil, dass die Formel einen maximalen Wert von 1 bzw. 100 % erreichen kann und so leichter interpretierbar ist.

2. Im Wesentlichen gleicht die Formel der bei der Fremdkapitalquote. Mit dem Unterschied, dass hier auf die Nettoverschuldung zurückgegriffen wird, was wegen der Verrechnung mit der Liquidität die Tatsachen besser abbildet. Diese Kapitalstrukturkennziffern geben Auskunft, wie anfällig ein Unternehmen ist, sollte es eine länger anhaltende Durststrecke erleben. Eine hohe Eigenkapitalquote bzw. ein niedriges Gearing bringen zum Ausdruck, dass ein Unternehmen in vorübergehend schlechten Zeiten nicht akut in seinem Fortbestand bedroht ist. Umgekehrt sind bei niedrigen Eigenkapitalquoten und hohem Gearing die Unternehmen gefährdeter in Schwächephasen.

Einkommensgröße zur Einschätzung der Tilgungsfähigkeit erforderlich

Die Kennzahlen geben keine Auskunft darüber, inwieweit eine Firma in der Lage ist, Schulden zurückzuführen. Wie bei privaten Verbrauchern zieht man eine Einkommensgröße heran, aus der man die Verbindlichkeiten zurückführen muss.

In der klassischen Bonitätsanalyse wird häufig der dynamische Verschuldungsgrad ermittelt, der sich aus Fremdkapital im Verhältnis zum operativen Cash Flow errechnen lässt. In der Kapitalmarktpraxis und in der Berichterstattung der Konzerne findet man diese Zahl selten.

Häufiger anzutreffen ist eine dem dynamischen Verschuldungsgrad ähnliche Formel: Das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA. Die Nettoverschuldung hat den Vorteil, dass sie das Ausmaß der Verschuldung wegen der Verrechnung mit der Liquidität genauer darstellt.

Das EBITDA fungiert bei vielen Unternehmen als zentrale Steuerungsgröße für den betrieblichen Erfolg, entspricht dem operativen Ergebnis. Unternehmen greifen zu diesem Zweck auf das EBIT zurück. Vor allem weil die nicht liquiditätswirksamen Abschreibungen nicht abgezogen sind, entspricht das EBITDA grob einer Art operativem Mittelzufluss.

EBITDA als „Dirty Cash Flow“ die erste Wahl

Treffenderweise heißt das EBITDA im angelsächsischen Raum „Dirty Cash Flow“. Unternehmen formulieren einen Zielwert für das Verhältnis von Nettoschulden zu EBITDA. Obwohl primär die Kreditwürdigkeit zum Ausdruck kommt, wird der Zahl auf von Seiten der Aktienanalysten Aufmerksamkeit geschenkt.

Zum einen bedeutet ein höherer Wert höhere Zinszahlung, die den Gewinn mindert. Damit bleibt weniger für die Aktionäre. Weiterhin legt mit steigendem Faktor das Risiko zu. Marktteilnehmer berücksichtigen dies in Form eines Abschlags. Nicht formal als festgeschriebene Zahl, sondern implizit über einen niedrigen Kurs, den sie bereit sind zu zahlen.

Drittens kann eine zu hohe Verschuldung Anpassungsreaktionen des Unternehmens erfordern, um auf verträgliche Niveaus zu kommen. Sparmaßnahmen wie beispielsweise das Zurückstellen von Investitionen können die zukünftige Basis des Unternehmens schwächen. Umgekehrt ist eine zu niedrige Verschuldung nicht optimal.

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Über den Autor Investor Verlag

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