Microsoft: Warum die Marge jetzt zählt

In wenigen Tagen legt Microsoft die Zahlen für das vierte Quartal seines Geschäftsjahres vor, und ich vermute, dass Sie diesen Termin ohnehin im Kalender haben. Kaum ein anderer Konzern steht so sinnbildlich für die Frage, ob sich die gewaltigen Ausgaben für künstliche Intelligenz am Ende in barer Münze auszahlen. Die Aktie hat in den vergangenen Monaten spürbar nachgegeben, obwohl das operative Geschäft schneller wächst als noch vor einem Jahr. Diese Lücke zwischen Geschäftsverlauf und Kursverlauf ist für Sie die interessanteste Stelle im gesamten Fall Microsoft. Ich zeige Ihnen, woran sie hängt und worauf ich in den kommenden Tagen achte.

Drei Segmente, ein gemeinsamer Motor

Microsoft besteht heute aus drei Bereichen. Der größte ist das Geschäft mit Produktivitätssoftware, also Office, Teams, LinkedIn und die Unternehmensversionen von Microsoft 365. Er steuert gut vier Zehntel des Konzernumsatzes bei und lebt von Abonnements, die Monat für Monat verlässlich Geld einspielen. Der zweite Bereich ist die Cloud-Sparte rund um Azure, also das Vermieten von Rechenleistung und Speicherplatz über das Internet, sodass Kunden keine eigenen Serverräume mehr betreiben müssen. Der dritte Bereich mit Windows-Lizenzen, Surface-Geräten und Xbox ist der kleinste und trägt derzeit am wenigsten zur Wachstumsgeschichte bei.

Für die Kursentwicklung zählt vor allem die Cloud-Sparte, denn dort sitzt das KI-Geschäft. Microsoft hat zuletzt mitgeteilt, dass die KI-Aktivitäten auf einen hochgerechneten Jahresumsatz von mehr als 37 Milliarden US-Dollar kommen, was mehr als einer Verdoppelung binnen zwölf Monaten entspricht. Der Assistent Copilot, der in den Office-Programmen Texte entwirft, Tabellen auswertet und Besprechungen zusammenfasst, zählt über 20 Millionen bezahlte Arbeitsplätze in Unternehmen. Für Azure stellt der Konzern selbst ein Wachstum von rund 40 % in Aussicht, und die Nachfrage übersteigt nach eigenen Angaben weiterhin die verfügbare Kapazität. Ein Anbieter, der nicht genug liefern kann, hat kein Absatzproblem, sondern ein Kapazitätsproblem, und das ist die angenehmere der beiden Sorgen.

Milliarden für Rechenzentren und Chips

Die unangenehme Seite steht auf der Kostenseite. Um diese Nachfrage bedienen zu können, baut Microsoft Rechenzentren, kauft Grafikprozessoren und sichert sich langfristig Stromlieferungen, und all das verschlingt dreistellige Milliardenbeträge. Solche Investitionen belasten den Gewinn nicht sofort in voller Höhe, sondern über die Abschreibungen, also über die planmäßige Verteilung der Anschaffungskosten auf die Jahre der Nutzung. Weil mit jedem neuen Rechenzentrum die Abschreibungen steigen, drücken sie die Marge, und im Cloud-Bereich lag die operative Marge zuletzt rund 1,8 Prozentpunkte unter dem Vorjahreswert. Eine Ausweitung der Marge hat es in dieser Sparte seit rund zwei Jahren nicht mehr gegeben, und diese Serie ist der Hauptgrund für die Zurückhaltung vieler Investoren.

Für die Beurteilung ist weniger die absolute Höhe der Investitionen entscheidend als die Frage, wie schnell sie noch weiter wachsen. Nach Angaben des Unternehmens entfallen rund zwei Drittel der Ausgaben auf vergleichsweise kurzlebige Anlagen wie Grafik- und Hauptprozessoren, die sich über wenige Jahre abschreiben lassen. Wer so investiert, plant keine Ausgabenwelle über ein ganzes Jahrzehnt, sondern einen absehbaren Kapazitätsaufbau. Ich erwarte deshalb, dass die Investitionen im kommenden Geschäftsjahr nominal noch einmal steigen, das Tempo des Anstiegs aber deutlich nachlässt. Sollte das Management diese Linie im Ausblick bestätigen, wäre das für die Aktie wichtiger als jede einzelne Umsatzzahl des abgelaufenen Quartals.

Die Bewertung lässt Spielraum

Microsoft wird derzeit mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 23 gehandelt, das Papier kostet also etwa das 23-fache des für die kommenden zwölf Monate erwarteten Gewinns je Aktie. Das ist weniger als bei Amazon und mehr als bei Alphabet oder Meta, doch diese Vergleiche tragen nur begrenzt weit, weil die Konzerne unterschiedlich stark von Werbung, Handel und Cloud abhängen. Aussagekräftiger ist die erreichbare Gewinnkraft in zwei Jahren, wenn die Investitionen abflachen und das KI-Geschäft weiter zulegt. Optimistische Schätzungen am Markt gehen für das Geschäftsjahr 2027 von einem Gewinn je Aktie um 21 US-Dollar aus und leiten daraus Kursziele deutlich über dem heutigen Niveau ab.

Die Bilanz gibt dem Unternehmen dabei jede Freiheit. Den Finanzschulden stehen hohe Barmittel gegenüber, sodass unter dem Strich nur eine geringe Nettoverschuldung verbleibt, während sich das EBITDA, also das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, einer Größenordnung von 200 Milliarden US-Dollar im Jahr nähert. Microsoft kann diese Investitionsphase aus eigener Kraft durchstehen, ohne sich zu verschulden oder neue Aktien auszugeben und damit den Anteil der bestehenden Aktionäre zu verwässern. Das unterscheidet den Konzern von manchem KI-Aufsteiger, dessen Wachstum von der Laune der Kapitalmärkte abhängt.

Sorglos sollten Sie die Aktie deshalb trotzdem nicht betrachten. Fällt der Margentiefpunkt tiefer aus oder zieht er sich länger hin als erwartet, dürften viele Anleger die Geduld verlieren, bevor sich die Investitionen in barer Münze zeigen. Hinzu kommt der Wettbewerb, denn Amazon und Google verfolgen dieselbe Strategie mit vergleichbaren Mitteln, und spezialisierte Anbieter greifen einzelne Anwendungsfelder gezielt an. Und schließlich steht die Regulierung künstlicher Intelligenz erst am Anfang, was mittelfristig zusätzliche Auflagen und Kosten bedeuten kann.

Fazit

Microsoft steckt in der teuersten Phase seiner KI-Strategie, und die Börse hat diese Phase noch nicht abgehakt. Das Geschäft wächst schneller als vor einem Jahr, die Nachfrage übersteigt die Kapazität, und die Bewertung liegt unter dem, was für ein Unternehmen dieser Qualität in einer Wachstumsphase üblich wäre. Der Wendepunkt kommt nicht mit einer einzelnen Quartalszahl, sondern in dem Moment, in dem der Markt erkennt, dass die Ausgaben ein Ende haben und die Erträge nicht. Für Sie heißt das: Bringen Sie Zeit mit, bauen Sie eine Position eher in Etappen auf, statt alles auf einen einzigen Termin zu setzen. Und stellen Sie sich nicht einseitig auf, sondern nutzen Sie bei Ihren Investments mehrere Standbeine, damit Ihr Depot nicht am Ausgang eines einzelnen Quartalsberichts hängt.