Was die Fed glaubt

von John Mauldin

Die Rede des Fed-Gouverneurs Ben Bernanke erhielt letzte Woche eine Menge Aufmerksamkeit. Einige Analysten fanden in seiner Rede über die potenzielle Geldpolitik der US-Zentralbank negative Punkte.

Ich sehe das offen gesagt anders.

Lassen Sie mich zuerst feststellen, wer Bernanke eigentlich ist: Dr. Ben Bernanke war vor seiner Ernennung zum Fed-Gouverneur beim "National Bureau of Economic Research" und gleichzeitig Herausgeber des American Economic Review (Volkswirte werden es kennen). Er war außerdem der Co-Autor eines weitverbreiteten Lehrbuchs über Volkswirtschaftslehre. Er ist offensichtlich unter Ökonomen respektiert, und er dürfte einer der einflussreicheren Gouverneure bei der Fed sein.

Ich glaube, dass eine jüngste Rede seine erste größere Rede als Fed-Gouverneur war. Er hielt sie vor dem Economist Club in Washington – vor einem nicht kleinen Publikum. Dennis Gartman nannte seine Rede "die wichtigste Rede zur Geldpolitik ... seit 15 Jahren." Ich werde die Rede anhand einiger Paragraphen analysieren, aber man sollte im Hinterkopf behalten, dass dies keine zufällige Rede ist. Auch wenn Bernanke gesagt hat, dass es sich um seine eigenen Anschauungen handelt, so glaube ich doch (die Gründe dafür gebe ich Ihnen gleich), dass seine Rede die Denkweise von mehreren Fed-Vorständen widerspiegelt. Diese Rede dürfte also die Denkweise der Fed zur Deflation wiedergeben. Der Titel der Rede ist sehr direkt: "Deflation: Wie man sichergeht, dass sie nicht hier passieren wird."

Übrigens – Sie können den Text im Original hier lesen: http://www.federalreserve.gov/BoardDocs/speeches/2002/20021121/default.htm

Lassen Sie mich auf die "kontroverseren" Teile der Rede hinweisen. Was will die Fed tun, um eine Deflation abzuwenden? Hierzu sagte Bernanke das, was viele Schreibern die Augenbrauen hochziehen ließ. Ich zitiere:

"Wie ich erwähnt habe, haben einige Beobachter die Schlussfolgerung gezogen, dass die Zentralbank ihre Fähigkeit zur Geldpolitik verliert, wenn die Leitzinsen erst einmal auf Null gefallen sind. Diese Schlussfolgerung ist jedoch ( ...) nicht korrekt. Tatsächlich sollte in einem Fiat Geld System (bedeutet: ein System von Papiergeld) eine Regierung (in der Praxis: Die Zentralbank in Zusammenarbeit mit anderen Institutionen) immer in der Lage sein, die nominalen Ausgaben und damit auch die Inflation zu erhöhen, sogar dann, wenn die kurzfristigen Zinsen bei Null stehen."

"Die Schlussfolgerung ist, dass Deflation in einem Papiergeldsystem immer umkehrbar ist, folgt einer grundlegenden wirtschaftlichen Argumentation. Eine kleine Parabel könnte helfen, das zu erklären: Heute kostet eine Unze Gold mehr oder weniger 300 Dollar. Jetzt stellen Sie sich vor, ein moderner Alchemist könnte einen Weg finden, unlimitierte Mengen Gold zu produzieren, zu fast keinen Kosten. Seine Erfindung wäre weithin bekannt und wissenschaftlich anerkannt, und er hätte angekündigt, innerhalb von Tagen eine massive Goldproduktion zu beginnen. Was würde mit dem Goldpreis passieren? Wahrscheinlich würde das abzusehende unlimitierte Angebot von Gold den Goldpreis abstürzen lassen. Wenn der Goldmarkt effizient wäre, dann würde der Goldpreis unmittelbar nach der Ankündigung kollabieren – bevor der Alchemist auch nur eine Unze Gold produziert hätte."

"Was hat das mit Geldpolitik zu tun? Wie Gold haben auch US-Dollar nur dann einen Wert, wenn ihr Angebot begrenzt ist. Aber die US-Regierung hat eine Technologie, die Druckerpresse, ( ...), die es erlaubt, fast ohne Kosten so viele Dollar wie gewünscht zu drucken. Durch das Erhöhen der Menge der sich im Umlauf befindlichen Dollar – oder nur durch die glaubhafte Ankündigung einer solchen Erhöhung – kann die US-Regierung den Wert des Dollars reduzieren. Mein Fazit ist deshalb, dass in einem System des Papiergelds eine Regierung die Geldmenge erhöhen und damit positive Inflationsraten bewirken kann ... Wenn wir deshalb in eine Deflation fallen sollten, dann kann mich sich immer damit aus dieser Inflation retten, dass man die Geld-Druckmaschine anwirft, und diese Geld-Injektionen werden eine Deflation in ihr Gegenteil umkehren."

Bernanke weist danach darauf hin, dass die Fed den Banken auch zinslose Kredite geben könnte oder Staatsanleihen kaufen könnte, oder alles das, was Inflation förderlich ist.

Lassen Sie mich jetzt analysieren, was Bernanke wirklich gesagt hat. Zuerst hat er damit begonnen, uns zu sagen, dass er die Wahrscheinlichkeit einer Deflation als sehr entfernt einschätzt. Aber, weil sie ja auch in Japan eingetreten sei und der Grund für die aktuellen japanischen Probleme sei, könne die Möglichkeit einer Deflation nicht ausgeschlossen werden. Deshalb müsse man sehen, welche Politik mit dem Problem einer Deflation fertig werden könnte.

Bernanke fährt fort, indem er sagt, dass man eine Deflation verhindern müsse, bevor sie eintrete. Er sagt, dass eine Zentralbank keine Inflationsrate von 0 %, sondern von vielleicht 1 % anstreben sollte, um ein gewisses Polster zu haben. Normalerweise legen die Zentralbanken ihre Inflationsziele auf 1 bis 3 %.

Die Zentralbanken können dies beeinflussen, indem sie die Leitzinsen senken oder erhöhen. Aber was ist, wenn die Leitzinsen auf Null gefallen sind? Keine Sorge, es gibt noch andere Möglichkeiten. Bernanke sagt dazu: "Also was kann die Fed dann tun, wenn die kurzfristigen Zinssätze auf Null gefallen sind? Eine erste Möglichkeit ist es, auch die Zinsen von längerfristigen Bonds weiter zu senken ..." "Eine direktere Methode, die ich persönlich bevorzuge, wäre, dass die Fed Zielzonen für die Rendite von länger laufenden, z.B. 2jährigen Anleihen abgeben würde. Die Fed könnte diese Zielzonen dadurch erreichen, dass sie diese Anleihen einfach aufkauft, so dass deren Kurse soweit steigen, bis das Renditeziel erreicht ist. Dann würden im Endeffekt auch andere Zinssätze, wie die für Hypotheken, wahrscheinlich fallen." "Niedrigere Zinssätze sollten die aggregierte Nachfrage stärken und deshalb ein Ende der Deflation herbeiführen. Das gerade beschriebene Verfahren könne man auf Anleihen mit allen Laufzeiten ausdehnen, also z.B. auf Laufzeiten von 3–6 Jahren."

Bernanke kommt dann darauf zu sprechen, was man noch machen könnte, wenn die Wirtschaft unmittelbar in eine Deflation gefallen sei. Es ist für mich aus dem Kontext heraus klar, dass er eine akademische Liste von Möglichkeiten, die die Fed zum Einschreiten gegen eine Deflation hat, aufstellt. Bernanke meint meiner Ansicht nach damit nicht, dass diese Möglichkeiten auch genutzt werden sollten – er sagt an dieser Stelle seiner Rede einfach, was die Fed tun KÖNNTE.

Der wirklich wichtige Teil seiner Rede beginnt meiner Meinung nach erst jetzt. Lesen Sie diese Sätze:

" ... eine Zentralbank hat entweder alleine oder in Zusammenarbeit mit der Regierung die Kraft, die Nachfrage und damit die ökonomische Aktivität zu erhöhen, auch wenn die Leitzinsen bei Null stehen."

"Die grundsätzliche Strategie zur Verhinderung einer Deflation ist deshalb zumindest theoretisch eindeutig: Das Nutzen von Geld- und Fiskalpolitik, um die aggregierte Nachfrage und damit die Ausgaben zu erhöhen ..."

"Um die aggregierte Nachfrage auch bei Leitzinsen von 0 % zu stimulieren, muss die Fed Staatsanleihen kaufen – oder sonstige Wertgegenstände."

Die Schlussfolgerung von Bernanke lautet: "Eine dauerhafte Deflation kann für eine moderne Volkswirtschaft hochgradig zerstörerisch sein und sollte deshalb unbedingt verhindert werden. Zum Glück sind die Aussichten für eine Deflation in den USA sehr entfernt, größtenteils wegen der zugrundeliegenden Stärken unserer Wirtschaft, aber auch wegen der Tatsache, dass sich die Fed und andere Institutionen in den USA gegen eine Deflation festgelegt haben. Es gibt jede Menge Möglichkeiten, gegen eine Deflation vorzugehen. Weil diese alternativen Politikmöglichkeiten wenig vertraut sind, könnten sie bei ihrer Implementierung praktische Probleme hervorrufen, auch wenn es um die Abschätzung ihrer Auswirkungen geht. Deshalb ist es zu bevorzugen – wie ich betont habe –, dass Prävention einer Deflation der Bekämpfung einer bereits vorhandenen Deflation vorzuziehen ist. Dennoch hoffe ich, dass ich Sie überzeugt habe, dass die Fed auch im Falle einer tatsächlich eingetretenen Deflation nicht hilflos wäre, auch dann nicht, wenn die Leitzinsen bei 0 % stehen würden."

Lassen Sie uns für einen Moment die Debatte, ob die Fed immer und überall die Nachfrage stimulieren kann, vergessen. Die Zitate oben zeigen, dass Bernanke und die Fed GLAUBEN, dass die Fed das kann. Dieser Glaube wird sich in Handlungen widerspiegeln. Die Fed wird sich voraussehbar verhalten – basierend auf ihrem Glauben –, wenn sie mit schwacher Nachfrage und Deflation konfrontiert werden wird. Sie wird versuchen, die Nachfrage zu stimulieren.

Ich habe kein Problem mit der Ansicht, dass eine Zentralbank Deflation verhindern kann. Wie Bernanke bemerkt hat – es gibt Wege, Inflation zu schaffen. Ich habe auch kein Problem mit der Ansicht, dass die Fed eine Deflation verhindern sollte. Ich bin allerdings nicht davon überzeugt, dass die Fed nur durch das Verändern der Leitzinsen in allen Fällen die aggregierte Nachfrage stimulieren kann. Ich bin auch nicht sicher, ob der Preis für das Verhindern einer Deflation nicht Stagflation (Stagnation plus Inflation) – oder noch Schlimmeres – sein wird. Typischerweise kommt es zu Inflation, wenn die Wirtschaft heiß läuft. Dann kann die Zentralbank die Zinsen erhöhen und das Geldangebot verknappen, was das Wachstum abschwächt, die Nachfrage senkt und deshalb der Inflation entgegenwirkt. Wenn die Wirtschaft in eine Rezession fällt, dann kann die Zentralbank die Zinsen senken und die Geldpolitik lockern. Aber 2001 löste sich die Fed-Politik von der Entwicklung der Märkte.

Meine Sorge ist es, dass wir uns nicht in so einem typischen Wirtschaftszyklus befinden. Genauso, wie in den 1980ern und 1990ern verschiedene wirtschaftliche Faktoren zusammenkamen, die den Boom begründeten (niedrigere Inflation, niedrigere Zinsen, niedrigere Steuern, weniger Handelshemmnisse, Stabilität, Demographie) , so denke ich jetzt, dass es um Kräfte geht, die nicht auf die Politik der Fed antworten könnten. Aber das bedeutet nicht, dass die Fed diese Politik nicht durchführen wird.

Die Fed wird die Zinsen nicht erhöhen können, ohne die amerikanische Wirtschaft in eine Rezession zu stoßen. Deshalb wird sie das nicht tun. Denn eine solche Rezession würde auch mit einer Deflation zusammentreffen. Die Fed-Mitglieder glauben, dass es ihre Pflicht sei, die Nachfrage zu stimulieren, um eine Deflation abzuwenden – und sie glauben, dass sie die Mittel dazu haben. Sie werden die langfristigen Zinssätze senken.

Warum? Weil das aus ihrer Sicht das Richtige ist. Sie glauben (mit einer Rechtfertigung), dass die jüngsten Zinssenkungen eine ernste Rezession verhindert haben. Der Immobilienmarkt und die Konsumausgaben blieben wegen der Zinssenkungen stark. Die Unternehmensinvestitionen kollabierten wegen de Überkapazitäten, die in den 1990ern aufgebaut worden waren. Die Preisgestaltungskraft der Unternehmen (die Möglichkeit, Preise zu erhöhen, um die Gewinne zu steigern) fiel weg. Die Hoffnung ist, dass sich die Überkapazitäten langsam abbauen werden, wenn die Wirtschaft weiter wächst – wenn auch langsam. Dann werden die US-Unternehmen wieder die Fähigkeit haben, die Preise zu erhöhen. Es geht deshalb darum, Zeit zu gewinnen. Je länger die nächste Rezession verzögert werden kann, desto besser. In den nächsten paar Jahren könnten die US-Wirtschaft so aus den derzeitigen Problemen langsam herauswachsen. Der Glaube (oder die Hoffnung) der Fed ist, dass es die US-Wirtschaft durch die derzeitigen Probleme (Schulden, Überkapazitäten, Handelsbilanzdefizit, usw.) schafft, bevor die Zinssenkungs-Munition verschossen ist. Statt auf eine sehr große Rezession zu setzen, die den Vorteil hätte, diese Probleme zu beseitigen, hofft die Fed, langsam mit den Problemen fertig zu werden – indem die Wirtschaft aus den Problemen "herauswächst". Deshalb stimuliert die Fed die Nachfrage immer dann, wenn sich die Wirtschaftslage einer Rezession – und/oder einer Deflation – nähert.