Benjamin Graham

Benjamin Grahams 1949 veröffentlichte Buch "The Intelligent Investor" ist das klassische Werk über Value-Investing; Graham ist der wichtigste Architekt dieser Anlagephilosophie und ihr wichtigster Vertreter. Der wichtigste Gedanke dabei ist, sich gegen Irrtümer zu schützen, indem man einen Rahmen für eine langfristige Strategie und Aktienauswahl entwickelt.

Grahams Buch "Security Analysis", das noch detaillierter vorgeht und das er zusammen mit David L. Dodd verfasste, erarbeitet eine tiefer gehende Architektur. Die Betonung liegt hier auf den Bilanzen (Vermögen und Verbindlichkeiten), anhand derer der Wert eines Unternehmens bestimmt wird. Die aktuellen Ausgaben dieses Klassikers, die von anderen Autoren verfasst wurden, betonen ebenfalls die Analyse der Erfolgsrechnung (Erlöse und Aufwendungen), um den Wert eines Unternehmens zu ermitteln.

Grahams Value-Investing Klassiker: veraltet?

Im Mittelpunkt steht die Frage, ob diese Werke zeitlos klassisch oder schon überholt sind. Keine der extremen Positionen ist richtig: Beide sind zum Teil richtig. Die Kritiker beschweren sich, die ursprünglichen Versionen seien veraltet, weil sie die seinerzeit aktuellen Wirtschaftsbereiche wie Eisenbahnen, Versorgungsbetriebe und industrielle Fertigung hervorheben und Graham sich auf Bilanzen und Sachwerte konzentrierte.

Die heutigen Unternehmen sind in einem höheren Maß von immateriellen Werten abhängig, und die Anleger konzentrieren sich stärker auf Barmittel, die von Sachwerten produziert werden, und nicht so sehr auf die Werte, die ihnen in den Bilanzen zugewiesen werden.

Es stimmt: Die Diktion der "Security Analysis" und des "Intelligent Investor" ist ein wenig altmodisch und vergleichsweise grob geschnitzt. Grahams Zeitgenossen waren in erster Linie Profis, die auch bereit waren, sich der Mühe zu unterziehen, schwierige Texte zu lesen. Die Anleger von heute sind anders, stammen aus den unterschiedlichsten Berufen und sind eine flottere Schreibweise gewohnt. Die heutige Informationsdichte und die kürzere Aufmerksamkeitsspanne erfordern eine raschere Gangart.

Das heutige wirtschaftliche Umfeld umfasst weiter gestreute Geschäftsfelder, von Musik aus dem Internet bis zu Arzneimitteln, was den Definitionsbereich der Geschäftsfelder erweitert, die Graham als Beispiele dienten. Die heutigen Geschäftsfelder bedienen eine größere Spannweite von Anlagenklassen und verschiedene Grade der Verlässlichkeit von materiellen gegenüber immateriellen Anlagegütern. Die Werte von Urheberrechten und Patenten sind oft größer als die traditioneller industrieller Vermögenswerte.

Value-Investing nach Graham: die Hauptprinzipien bleiben

Dennoch haben Grahams Schlüsselprinzipien Bestand. Das grundlegende Prinzip bleibt die Sicherheitsspanne – einen Preis zu bezahlen, der weit genug unter dem Wert liegt, um größere Verluste am Kapitalmarkt zu vermeiden. Das wichtigste Ziel ist es, das Kapital zu erhalten. Wenn man zu viel bezahlt, geht man das Risiko ein, die Unwägbarkeiten der Börse und die Launen im Geschäft eines Unternehmens zu vergrößern. Dieses Prinzip ist verwandt mit dem vorrangigen Grundsatz der Medizin, in erster Linie nicht zu schaden (primum non nocere) – das heißt in erster Linie kein Geld zu verlieren.

Graham definierte Investitionen als ökonomische Positionen, die, nach einer vorausgegangenen Analyse, die Sicherheit des eingesetzten Kapitals versprechen und zusätzlich einen angemessenen Gewinn (mindestens in der Höhe der Inflationsrate). Alles andere ist Spekulation, so seine Überlegungen.

Diese Philosophie steht im Gegensatz zur Spekulation, dient jedoch als Fundament für langfristig gute Geschäfte. Dazu ist es erforderlich, Unternehmen zu bewerten, ob nun Anheuser-Busch, Microsoft oder Zeneca. Die Prinzipien funktionieren grundsätzlich nicht kurzfristig, sondern können sich auch erst über Generationen hinweg auszahlen.

Grahams Analytisches Muster für das Value-Investing

Für Investitionen legte Graham ein analytisches Muster mit zehn Punkten vor: zur einen Hälfte finanzielle Stärke, zur anderen Hälfte Risikoaspekte. Entscheidend auf der Seite der finanziellen Stärke waren ein hoher Quotient von kurzfristigem Umlaufvermögen zu kurzfristigen Verbindlichkeiten und der sparsame Gebrauch langfristiger Schulden im Vergleich zum Buchwert und zum Liquidationswert.

Um das Risiko zu mindern, begrenzte Graham umsichtig die Auswahl auf Unternehmen mit Gewinnen, gemessen an zumindest dem Doppelten hochwertiger Industrieanleihen, deren aktuelles Kurs-Gewinn-Verhältnis geringer ist als die Hälfte des höchsten gleichartigen Niveaus innerhalb der letzten fünf Jahre.

Graham wusste, dass Glück oder Pech in der Kapitalanlage (und im Leben) eine große Rolle spielt. Er wusste aber auch, dass von Glück oder Pech nicht alles abhängen kann. Das Ziel ist, die Nachteile des Zufalls zu begrenzen. Heutige Übertreter dieses Prinzips sind das Daytrading, Momentum-Taktiken und der Versuch, den richtigen Zeitpunkt zum Kauf oder Verkauf von Aktien zu bestimmen. Alle Methoden, die mit einem hohen Risiko belastet sind, wollen Börsenbewegungen ausnutzen, ohne Kriterien zu setzen, die sich auf Werte beziehen.

Die aktuellen Strategien, die die traditionelle Philosophie einschließen, sind solche, die langsam und sorgfältig eine überschaubare Anzahl von verständlichen Investitionen umfassen, aber auch das Dollar-Cost-Averaging (die Methode, regelmäßig einen festgelegten Betrag in ein bestimmtes Wertpapier zu investieren).

Graham teilte die Welt der Anleger in zwei breit angelegte Kategorien auf: defensiv und professionell. Für jeden jedoch ist die Minimierung der Verluste wichtiger als die Maximierung der Gewinne. Wenn die Verluste minimiert werden, erzeugen durchschnittliche Gewinne überdurchschnittliche Ergebnisse.

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