Platzt die Spekulationsblase am US-Immobilienmarkt?

von Dan Denning in Baltimore

Der US-Immobilienmarkt boomt weiterhin.

Spekulationsblase? Sie weigert sich jedenfalls weiterhin, zu platzen.

Und doch gibt es Risiken. Säumigkeiten und vorzeitige Kündigungen sind Risiken, die alle Hausbesitzer betreffen. Es ist nur einfach so, dass den nicht-erstklassigen Kreditnehmern weniger Handlungsspielraum bleibt, weshalb sie auch die weniger wichtigen Käufer sind. Und es ist dieser Spielraum – der Spielraum im Gesamtbild der Immobilien, der dazu führt, dass die nicht-erstklassigen Käufer immer bedeutender werden. Gramlich zeigt Zahlen, die beweisen, dass diese Hypotheken jedes Jahr um 25 Prozent stiegen, und das zwischen 1994 und 2003 fast zehn Jahre lang. Zugegeben, auch die erstklassigen Hypotheken sind in dieser Zeit um 18 Prozent gestiegen. Jeder hatte seinen Anteil am billigen Geld.

Die Frage, die sich heute stellt ist, wie sehr hängt das Wachstum der Hauspreise von der Nachfrage ab, die aus den Reihen des nicht-erstklassigen Marktes stammt. Es ist alarmierend, wenn man feststellt, dass die letzten Zahlen der MBA zeigen, dass sich der Prozentsatz der anpassbaren Zinssätze unter den Hypothekenaktivitäten fast verdoppelt hat. Wieso ist das alarmierend? Diese Hypotheken, bei denen zudem nur die Zinsen zurückgezahlt werden, sind eine perfekte Karikatur der höchst risikofreudigen Kreditnehmer. Diese Kredite sehen gut aus, weil die monatlichen Zahlungen in der Regel geringer wirken, als bei Krediten mit feststehenden Raten. Nach einer gewissen Weile laufen die festen Raten allerdings aus, dann kommen die anpassbaren ins Spiel. Dann stehen die Käufer plötzlich wesentlich höheren Kosten gegenüber – nur um die Zinsen zu zahlen. Es wurde dann kein Eigenkapital aufgebaut. Kein echter Besitz erlangt.

Oder, wie der Hauptökonom bei Freddie Mac, Frank Nothaft, sagt: "Es gibt ein zusätzliches Risiko, das mit diesen Krediten zusammenhängt, weil die Familien keinen Wohlstand durch einen Eigenanteil an ihren Häusern aufbauen, wenn sie die Kreditsumme nicht tilgen. Wenn der Immobilienmarkt schwächer wird oder fällt, dann ist der Kredit in Gefahr."

Die schreckliche Ehe zwischen anpassbaren Zinssätzen und nicht-erstklassigen Kreditnehmern ist wohl kaum die Grundlage auf der eine stabile Immobilienrally aufgebaut werden könnte. Aber was soll's? Hauskäufe sind eine Frage der Bezahlbarkeit. Und selbst wenn die Zinssätze weiter steigen, und die wenig rentablen Käufer ausfallen, wird nicht jeder untergehen.

Und das ist genau die Frage. Wenn jeder, der in den letzten drei Jahren refinanziert hat, sitzen bleibt, sobald die Zinssätze steigen, seine Zahlungen macht und nicht versucht, seine Häuser zu tauschen oder zu verkaufen, dann werden die sinkenden Immobilienpreise doch nicht viel ausmachen, oder? Wen kümmert die Liquidität, wenn man nicht vorhat, zu verkaufen? Stimmt. Fallende Preise tun weniger weh, wenn man seine Hypothek bequem abzahlen kann. Aber was passiert, wenn man fallende Hauspreise mit steigenden monatlichen Zahlungen kombiniert? Gefahr, Gefahr.

Lassen Sie uns zuerst ein vernünftiges Beispiel betrachten. Der mittlere Preis eines bestehenden Einfamilienhauses im Mittleren Westen liegt bei 157.000 Dollar. Selbst wenn die monatlichen Zahlungen steigen, dann müssten die Käufer eines mittleren Hauses im Mittleren Westen ungefähr 15 Prozent ihres Einkommens für die Hypothekenzahlungen aufbringen. Kein Problem.

Im Westen jedoch, und das lässt sich vermutlich auf Kalifornien zurückzuführen – liegt der durchschnittliche Kaufpreis bei 275.000 Dollar. Gemessen am mittleren Einkommen im Westen, liegen die Kosten für Tilgung und Zinsen schnell bei 28 Prozent des Einkommens. Es macht einem bestimmt nicht viel aus, fast dreißig Prozent des Einkommens für eine Hypothek zu zahlen, wenn, erstens, das Haus im Wert steigt und zweitens, auch das Einkommen steigt. Wenn jedoch das Einkommen gleich bleibt, so wie es beim durchschnittlichen amerikanischen Arbeiter der Fall ist, und wenn man selbst der Käufer war, der die Immobilienpreise in die Höhe getrieben hat, dann ist es plötzlich keine ganz so gute Idee mehr, dreißig Prozent des Einkommens für ein Haus zu zahlen, dass im Wert fällt.

Nun, habe ich noch etwas vergessen? Kalifornien hat einen endlosen Vorrat an möglichen neuen Käufern, weil es so viele Immigranten und eine so hohe Bevölkerungszahl gibt. Reicht das nicht, um die Preise zu halten? Nicht, wenn die Hauspreise weiterhin schneller steigen, als die Einkommen, sage ich. Wenn die Einkommen nicht wenigstens minimal ansteigen, während die Inflation in die Wirtschaft eingreift, dann wird die Bezahlbarkeitslücke doch ausgelöscht werden, oder?

Vielleicht. Aber selbst wenn die Belastungen im Wert fallen (weil sie mit schwächeren Dollar bezahlt werden) könnte doch auch der Wert des Vermögenswertes fallen. Es gibt einige statistische Seitenstraßen, in die man von hier aus abbiegen könnte, aber meine Hauptthese ist die: Das leichte Geld hat genauso dazu geführt, dass die Immobilienpreise stiegen, wie es in den Neunzigern dafür gesorgt hat, dass die Aktien stiegen. Ich will damit nicht sagen, dass niemand das Recht hätte, Geld zu machen, indem man ein Haus verkauft. Doch die bloße Idee, dass man durch den Besitz eines Hauses, Wohlstand erzeugen könnte – wie insbesondere Gramlich behauptete – ermutigt die Leute eine Hypothek nicht als Vermögenswert zu betrachten, der getilgt werden muss, sondern als ein Mittel, mit dem man auf höhere Hauspreise spekulieren kann. Das geht sicher eine Weile lang gut. Aber die Leute, die das meiste Geld verlieren, sind immer diejenigen, die es sich am wenigsten leisten können irgendetwas zu verlieren ... Amerika hat mindestens 33 Billionen Dollar Schulden. Die einzig wichtige Frage ist, ob das geliehene Geld dazu verwendet wurde, Fabriken und einkommensteigerndes Kapital zu kaufen oder ob es einfach nur dazu benutzt wurde, auf höhere finanzielle Vermögenswerte zu setzten. Sicher, ein Teil des Geldes wurde investiert und nicht nur verspielt.

Aber ein Teil dieser Schulden war Geld, das geliehen wurde, um andere finanzielle Vermögenswerte, insbesondere Aktien und Anleihen, zu kaufen. Und deshalb kann man immer noch feststellen, dass das andere Maß der finanziellen Wirtschaft, die Kapitalisierung am Aktienmarkt als einem Prozentsatz des Bruttoinlandsprodukts, immer noch gefährlich aus dem Leim ist, gemessen an allen historischen Standards.

Geschichtlich gesehen, macht die Gesamtkapitalisierung am Aktienmarkt ungefähr 58 Prozent des Bruttoinlandsproduktes aus. Das heißt, dass während der Gesamtwert der Güter und der Dienstleistungen in der Wirtschaft bei sieben Billionen Dollar lag, der Aktienmarkt, zumindest auf dem Papier 14 Billionen Dollar wert ist. Offensichtlich lag der diskontierte Wert der zukünftigen amerikanischen Einkünfte bald doppelt so hoch, wie der gegenwärtige Wert. Was ist das für ein Zukunftsoptimismus?

Der Bärenmarkt hat ungefähr sieben Billionen Dollar vom Wohlstand am Aktienmarkt ausgelöscht, ehe die Anleger mit der aktuellen Rally, die im März 2003 begann, zum Gegenangriff starteten. Heute liegt die vollständige Marktkapitalisierung bei ungefähr 100 Prozent des Bruttoinlandsproduktes. Mit anderen Worten, die Gesamtmarktkapitalisierung von elf Billionen Dollar entspricht dem Bruttoinlandsprodukt von ca. elf Billionen Dollar. Wenn die Aktien auf ihren durchschnittlichen Wert zurückkehrten, und wenn sie es auf einmal täten, dann käme es zu einem Verlust von 4,6 Billionen Dollar an Marktkapitalisierung, oder zu einem Abfall von 42 Prozent vom aktuellen Niveau.

Vielleicht kommt es nicht so plötzlich. Aber ich bin mir ziemlich sicher, dass es passieren wird. Und wenn es passiert, dann wird es die unvorbereiteten Anleger um acht Jahre zurückwerfen, es wird auslöschen, was sie in den letzten zwei oder drei Jahren erwirtschaftet haben. Vielleicht sind Sie in der Lage, sich das zu leisten. Und wenn Sie es sind, viel Erfolg. Ich bin es nicht.