Traders Daily

Hedging und die K.O.-Schwelle

von Michael Vaupel

Trader´s Daily-Leser Dr. Per K. schreibt mir:

“Mich interessiert Folgendes: in diesen volatilen Zeiten werden an einem Tag teilweise zig Scheine (auf beiden Seiten) ausgeknockt. Welchen Einfluss auf die Börsenkurse hat dies, d.h. was passiert auf Seiten der Emittenten

a) bei Emission

b) bei Knock Out?

Es heißt immer, der Emittent sichert sich immer ab, d.h. er müsste die entsprechenden Aktien oder z.B. Futures auf Indizes kaufen oder verkaufen. Wie geht das vor sich und in welchem Zeitraum? Hinsichtlich Ihres Fragebogens hätte ich einen interessanten Fall, als der Emittent bei einem Endlos-KO-Schein mitten am Vormittag per Hand die K.O.-Schwelle um die Zinsdifferenz aller Tage seit dem ersten Tag hochzog - ohne die EUWAX oder andere (CortalConsors) davon zu informieren! - und anschließend den Kurs kurz unter diese Schwelle zog. Anschließend zog er wieder stark an, und ich sah später (ich war noch wohlgemut, weil dieser niedrigste Kurs des Tages über der veröffentlichten k-o-Schwelle lag), dass der Schein ausgeknockt worden war.“

Meine Antwort:

Versetzen wir uns dazu einmal in die Lage eines Emittenten, der Long-Zertifikate verkauft hat:

Der Emittent sichert sich für seine verkauften Long-Zertifikate ab, so dass er risikoneutral positioniert ist (perfect hedge). Das geht so:

Wenn der Emittent Mais Long-Zertifikate verkauft, dann kauft er zur Absicherung eine entsprechende Anzahl Kontrakte des passenden Mais-Futures.

Wenn der Preis des Mais-Futures steigt, muss der Emittent zwar seine Mais Long-Zertifikate für mehr Geld zurücknehmen, wenn ein Investor die Stücke an ihn zurückgeben möchte. Aber dafür hat er mit den Kontrakten Gewinn gemacht. Das gleicht sich aus, da der Emittent risikoneutral positioniert ist. Und wenn der Kurs des Mais-Futures fällt, hat er zwar mit den Kontrakten Verluste, muss dafür aber weniger bezahlen, wenn ein Anleger seine Mais Long-Zertifikate zurückgibt.

So weit, so gut. Das ist die bekannte risikoneutrale Positionierung des Emittenten.

Es ergibt sich aber ein bestimmtes Problem: Denn sobald die Knock-Out-Barriere erreicht ist - die Mais Long-Zertifikate also verfallen - muss der Emittent auch seine Hedge-Position völlig aufgelöst haben. Denn ansonsten könnte er Verluste erleiden, wenn der Kurs des Mais-Futures weiter fallen würde. Ab dem Erreichen der Knock-Out-Barriere wäre der Emittent in diesem Fall nicht mehr risikoneutral positioniert.

Und das der entscheidende Punkt: Denn das bedeutet, dass der Emittent seine Hedge-Position nicht erst dann verkauft, wenn die Knock-Out-Barriere erreicht ist, sondern bereits etwas vorher.

Diese Verkäufe gehen gestaffelt vor sich (wir haben mit einem Bekannten gesprochen, der für einen Emittenten arbeitet und uns das bestätigt hat), das heißt näher die Knock-Out-Barriere rückt, desto stärker wird verkauft.

Hier kann es nun zu selbstverstärkenden Effekten kommen: Denn durch die Verkäufe des Emittenten kann der Mais-Future weiter unter Druck geraten, dann rückt die Knock-Out-Barriere noch näher, der Emittent verkauft weitere Kontrakte, der Kurs gerät dadurch noch weiter unter Druck ... bis die Knock-Out-Barriere erreicht ist. Das ist der wirkliche Grund für die Anziehungskraft der Knock-Out-Barriere!

Eine fatale Anziehungskraft. Und nun stellen wir uns folgende Situation vor: Der Kurs des Mais-Futures hat sich der Knock-Out-Barriere sehr stark genähert ... er ist vielleicht nur noch 5 Cents von ihr entfernt. Der Emittent hat fast seine gesamte Hedge-Position (das heißt die entsprechenden Kontrakte) verkauft.

Und nun passiert folgendes: Der Kurs des Mais-Futures stabilisiert sich. Er fällt nicht weiter, sondern klettert sogar ein paar Cents nach oben. Aus Sicht des Emittenten bedeutet das: Er müsste sich jetzt umgehend neu absichern, das heißt wieder Kontrakte kaufen. Das kostet Geld, und zwar möglicherweise mehr, als der vorige Verkauf erbracht hat. In dieser Situation ist für den Emittenten folgende Verlockung groß:

Da die Knock-Out-Barriere nur wenige Cents entfernt ist, würde es reichen, mit einem größeren Verkaufsauftrag dafür zu sorgen, dass der zugrunde liegende Mais-Future etwas fällt und dadurch die Knock-Out-Barriere erreicht wird.

Dann müsste der Emittent sich nicht neu absichern – und, noch besser für ihn: Die von ihm ausgegebenen Mais Long-Zertifikate wären verfallen. Und zwar wertlos. Das heißt, der Emittent müsste keine Rückzahlung für diese Scheine leisten.

Wie gesagt, die „Anziehungskraft der Knock-Out-Barriere“ gilt für Long- und Short-Zertifikate, die bei Erreichen der Knock-Out-Barriere wertlos verfallen.

An diesem Punkt frage ich Sie: Würden Sie Ihre Hand dafür ins Feuer legen, dass der Emittent nicht für das Erreichen der Knock-Out-Barriere sorgt?

Eben.

Bleiben Sie wachsam!

Ihr

Michael Vaupel

Zitat des Tages

"Ehemänner leben länger, Junggesellen glücklicher."

- Ephraim Kishon (1924-2005)

Heute anstehende Termine:

von Michael Vaupel

gegen 14:30 Uhr

USA: Entwicklung Import- und Exportpreise

Beschreibung:

Hier zeichnet sich ab, wie es in den USA an der Inflationsfront weitergehen wird. Generell gilt, tendenziell: Wenn die Importpreise stark steigen, wird sich das früher oder später in steigenden Preisen im Inland zeigen. Für eine Volkswirtschaft ist es sehr gut, wenn die Importpreise stagnieren oder sogar fallen und die Exportpreise steigen. Im Dezember war es in den USA so! Nun werden die Zahlen für Januar veröffentlicht.

Letzter Wert:

Exportpreise: +0,4%, Importpreise unverändert

Wahrscheinlichstes Szenario:

Offen

Reihen von Spekulationsblasen

von James Howard Kunstler

Eric Janszen von iTulip.com ist in die großen Medien eingetaucht, mit einer Titelgeschichte im Harper’s Magazin über “Die Nächste Blase”. Seine These ist, dass sich eine neue Flutwelle von Investitionen schon bald in Richtung Infrastruktur und alternative Energien ergießen wird. Damit meint Janszen einen erneut belebten Kernenergieschub, die Asphaltierung von Straßen, Brücken und Tunneln, „Hochgeschwindigkeitszüge“, Solar- und Windenergie und alternative flüssige Brennstoffe. Dieser kommende Boom, so sagt er, würde durch die politische Angst vor einer Energieknappheit angekurbelt.

Oberflächlich betrachtet scheint Janszens These mehr zu versprechen und intelligenter als der vorangegangene gemanagte Boom der Häuser in den Vorstädten. Aber es stellen sich auch viele Fragen.

Zum einen legt der Ausdruck “Blase” eher so etwas wie einen finanziellen chinesischen Feuerbohrer nahe, als eine wirklich produktive Aktivität. Es wäre eine ganz außerordentlich Sache, wenn die Amerikaner in die Wiederherstellung des Personenschienenverkehrs investieren würden. Aber wenn es bloß ein Programm ist, bei dem die großen Banken innovative neue Sicherheiten gegen gewaltige Gebühren herausgeben, ohne dass die Züge je wieder wirklich fahren – dann wäre das einfach in der Natur eines weiteren altmodischen Betrugs, wie der, als der sich die Bündelung von Hypotheken in gesicherte Schuldpapiere herausstellen sollte.

Mit anderen Worten, trifft Janszen eine Unterscheidung zwischen einem Boom und einer “Blase”? Er scheint zu verstehen, dass die beiden vorangegangenen Blasen bei den Dot-Coms und Immobilien im Grunde genommen Betrügereien waren. Sie brachten großen eingebildeten Wohlstand hervor, der früher oder später von den Bilanzbögen und aus dem Finanzsystem verschwinden musste.

Ein Boom, so scheint es zu sein, ist nicht das gleiche wie eine Blase. Wenn er auch womöglich verschwenderisch und chaotisch ist, produziert ein Boom zumindest etwas von Wert, das über die Gebühren, die an Banker bezahlt werden, weil Kapital bereitstellen, hinausgeht. Ein Boom der dazu führt, dass die Bürger in der Lage sind, den Zug von Boston nach Albany zu nehmen, würde einen ganz beachtlichen öffentlichen Nutzen haben. Gründete Goldman Sachs auf dem Papier ein Unternehmen, das nie irgendetwas erreicht, dann wäre das jedoch wieder eine ganz andere Geschichte.

Das führt natürlich direkt zu der tiefer greifenden Frage, ob die USA wirklich eine ernsthafte Gesellschaft sind, oder nur ein Staat der hoffnungslosen, gierigen Clowns: Sind wir überhaupt noch in der Lage, zwischen einer zielgerichteten Handlung und der Kunst der Taschendiebe zu unterscheiden?

Das führt zu weiteren Überlegungen in Richtung der Frage, wo das Kapital für die nächste Blase herkommen soll. Janszen geht auf die eigentlich bankrotte Bedingung für die USA nicht ein. Das Kapital, das bei den vorangegangenen beiden Blasen bereitgestellt und verschwendet wurde, kann nicht mehr gewaschen, gespült und geschleudert werden. Es ist weg. Es wurde von Millionen einzelner Investoren, aus den hunderten von Rentenfonds und, in Hinblick auf die eventuellen Zahlungsverpflichtungen, von der Bundesregierung entwendet. An der Stelle, an der einst dieses Kapital war, ist heute ein schwarzes Loch der unbezahlten Schulden.

Janszens Idee scheint zu sein, dass die neuen Investitionen aus einer einfachen Konjunkturankurbelung stammen. Ich weiß nicht, wie das möglich sein soll, solange die aktuelle Blase bei den Immobilien nur in Bruchteilen „abgearbeitet“ wurde. Sie hat noch einen langen Weg vor sich und wird noch viel Schaden verursachen. Sie wird Banken, Versicherungsunternehmen, Hedgefonds und Gemeinden in den Ruin führen und viele Individuen verarmt im wahrsten Sinne des Wortes im Kalten stehen lassen. Solange Billionen von Verlusten noch verborgen oder ungelöst sind, wird das grundlegende System zur Bereitstellung von Kapital weiterhin gelähmt sein.

Ich frage mich, ob die Reparatur der Infrastruktur für fröhliches Autofahren nicht eine vergebliche Übung ist und nur eine weitere Dimension der tragischen Fehlinvestitionen. Schließlich basiert sie auf der Annahme, dass wir auch in den kommenden Jahrzehnten Autos und LKW in großer Zahl betreiben werden und ich bin mir nicht sicher, dass das unter irgendwelchen Umständen möglich sein wird.

Die Psychologie der vorangegangenen Investitionen wird einen mächtigen Druck ausüben, das Geld auf unsere Schnellstraßen zu schleudern. Es ist vielleicht realistischer, die Sache als einen Selektionsprozess zu betrachten – sich selbst zu fragen, was davon wir links liegen lassen, und welche Elemente wir wirklich behalten. Tausende von Meilen vorstädtischer Geschäftsstraßen mit sechs Spuren werden für dieses „Maß an Dienstleistung“ nicht mehr gebraucht. Was wird aus ihnen werden? Lassen wir Züge auf den Interstates fahren? Wir wollen doch sicher nicht, dass unsere Brücken zerfallen?

Aber gleichermaßen gilt, dass ich mich frage, ob unsere Investitionen in alternative Energien nicht auch trügerisch sein werden – Dinge, die wir uns wünschten und auf die wir hofften, die aber unmöglich zu erreichen sind. Meine eigene Vermutung ist, dass unsere Vorstellung von Maß nicht mit dem in Einklang zu bringen sind, was die Realität in diesem Bereich zulässt.

Ich glaube nicht, dass wir mehr als einige wenige große Windfarmen errichten werden. Vielmehr gehe ich davon aus, dass wir feststellen werden, dass die Windkraft nur auf der Ebene einzelner Haushalte und nur auf lokaler Basis sinnvoll ist. Das gleiche gilt für Solarenergie. Ich bezweifle auch, dass wir auch weiterhin all die notwendigen, exotischen Metalle bekommen werden, die notwendig sind, um die Hardware für diese Produkte herzustellen.

Gleichermaßen gehe ich davon aus, dass die Erwartungen, die wir in Ethanol stecken, nicht nur enttäuscht werden, sondern sich auch als schädlich für die Produktion von Lebensmitteln erweisen.

Mit all dem will ich sagen, dass eine Investitionskampagne, die darauf abzielt das untragbare durch andere Mittel tragbar zu machen, in Tränen enden wird. Ich persönlich gehe nicht davon aus, dass es eine „nächste Blase“ geben wird. Ich gehe davon aus, dass uns die Blasen ausgegangen sind, und dass unser aktueller Lebensstil in dieser Nation seine letzten Tage gesehen haben wird.

Wir blicken einer Reihe möglicher Instabilitäten entgegen, dass schon die Annahme, dass wir in einer geordneten Gesellschaft leben werden, zu viel sein könnte. Wie jede andere Aktivität in unserem Leben, ist vielleicht auch die Finanzwelt im Prozess einer epochalen Verkleinerung.