Leichter als Luft

von unserem Korrespondenten Eric Fry

Jetzt ist es offiziell: Am US-Anleihenmarkt gibt es eine Spekulationsblase. Die brandneue, 17,6 Mrd. Dollar schwere Anleihe von General Motors (GM) ist ein Beweis dafür.

Die Investoren sind so auf der Suche nach Rendite – jeder Rendite –, dass sie auch riskante Anleihen – alle riskanten Anleihen – akzeptieren, um höhere Renditen erzielen zu können. Da kommt GM, mit wenig Bargeld und vielen Schulden, und GM bietet jede Menge Anleihen mit fast Junk Bond-Status, aber dafür mit 4 Prozentpunkten mehr Rendite als US-Bundesanleihen an. Und die Investoren stellten sich fleißig in die Reihe, um diese GM-Anleihen zu kaufen, sie ignorierten die mangelnde finanzielle Gesundheit dieses Autobauers.

Leider ist größer nicht immer besser – besonders nicht im Fall von Anleihenrenditen. Und besonders dann nicht, wenn größer noch nicht einmal besonders groß ist. Aber wenn die Märkte steigen, dann tendieren die Investoren dazu, zuerst zu kaufen und Fragen später zu stellen. Mit anderen Worten: Die Anleihenkäufer sind sehr kritiklos geworden, und ein kritikloser Käufer ist ein dummer Käufer. Er folgt dem, was viele andere kritiklose Käufer machen – wie zum Beispiel am Anleihenmarkt. Und wenn in kurzer Folge viele dumme Käufe auftreten, dann steigen die Preise auf dumme Preisniveaus.

Und bevor man es richtig begreift, hat man eine ausgeprägte Spekulationsblase.

Die Spekulationsblase am Aktienmarkt der 1990er (so wie sie jeder mittlerweile nennt) war nur die erste von mehreren finanziellen Spekulationsblasen der Ära Greenspan. Und die Spekulationsblase am Anleihenmarkt ist nur die jüngste Kreation von Greenspan.

Wenn – das ob ist nicht mehr die Frage – die Spekulationsblase am Anleihenmarkt platzt, dann könnten die dann folgenden gesamtwirtschaftlichen Probleme den dreijährigen Bärenmarkt am Aktienmarkt wie das Vorspiel zu einer Explosion des Vesuv aussehen lassen. Ein Platzen der Spekulationsblase am Aktienmarkt könnte die Aktienkurse einbrechen lassen, besonders die Kurse der Aktien, die mit dem US-Immobilienmarkt zusammenhängen.

Selbst ein Investor, der nichts über die derzeitige wirtschaftliche Lage der USA weiß, aber ein bisschen über die Geschichte der Regierungsfinanzen, sollte von der historisch niedrigen Rendite von 3 % für 10jährige Staatsanleihen abgeschreckt werden. Das riecht einfach nicht gut – genauso wenig wie ein Tunfisch-Sandwich, das eine Woche alt ist.

Die Beweise dafür, dass wir am US-Anleihenmarkt derzeit eine irrationale Kursübertreibung sehen, sind zahlreich. "Die Deflationswarnung hat die Sparer dazu veranlasst, die Leiter hinaufzuklettern, um nach Rendite am oberen Ende der Leiter zu greifen", beobachtet James Grant, Herausgeber von Grant's Interest Rate Observer. Und die verrotteten Bilanzen von General Motors könnten eine der brüchigsten Sprossen dieser gesamten Leiter des Anleihenmarktes sein. Die Absicht der gigantischen 17 Mrd. Dollar Emission von General Motors – die größte Anleihenemission, die ein US-Unternehmen je durchgeführt hat – ist es, Schulden von einer Ecke der Bilanz in eine andere Ecke zu schieben.

Wie ein Abiturient, der sich von seinen Eltern Geld leiht, um seinen Dispokredit zurückzahlen zu können, nutzt GM das Geld aus der Anleihenemission, um andere Schulden zurückzahlen zu können. Der größte Teil der frischen Mittel ist dafür vorgemerkt, die unterfinanzierten Pensionspläne von GM aufzupeppen ... natürlich "ist die Aufnahme von Schulden, deren Volumen ungefähr die Hälfte der eigenen Marktkapitalisierung erreicht, zur Finanzierung zukünftiger Verpflichtungen eine starke Erinnerung daran, dass das Schicksal von GM zum großen Teil von den Gewerkschaften und GM-Pensionären bestimmt wird", bemerkt Michael Santoli vom Barron's Magazin.

"Obwohl GM vorgegeben hat, dass die Anleihenemission 'eine Bemühung ist, die Verbesserungen der GM-Bilanz zu beschleunigen und finanzielle Flexibilität zu erreichen', ist die Wahrheit, dass GM nur eine Schuld, die zum größten Teil noch gar nicht in den Bilanzen steht, durch eine andere Schuld, die in den Bilanzen bleibt, ersetzt", beobachten die Analysten von Apogee Research sehr skeptisch. "Kann irgendjemand realistisch daran glauben, dass die Anleihenemission ein positiver Indikator für die zukünftigen Aussichten von GM ist? ... Das ist nichts anderes als eine rote Flagge, die signalisiert, dass die eskalierenden Zahlungen für die Pensionäre von GM zunehmend auf den Interessen der Aktionäre lasten."

Und Apogee Research weiter: "Einfach gesagt – die 17 Mrd. Dollar frische Mittel (die GM durch die Anleihenemission erhält) fließen nicht in die Forschung oder die Produktentwicklung oder in eine Verbesserung des Produktionsprozesses – alles Dinge, die die Aussichten für die Aktionäre verbessern können. Stattdessen werden die frischen Mittel hauptsächlich die wachsenden finanziellen Bedürfnisse der Pensionäre von GM befriedigen."

Insgesamt beträgt die Unterfinanzierung der Pensionsverpflichtungen von GM satte 75 Mrd. Dollar. Selbst die aktuelle Anleihenemission von 17 Mrd. Dollar ist deshalb noch keine Lösung des Gesamtproblems. Aber diese Mathematik scheint die Kleinanleger, die GM Milliarden Dollar leihen, wenig zu kümmern.

Statistisch gesehen sieht der Anleihenmarkt sehr nach einer Spekulationsblase aus. "Der Kursanstieg am Aktienmarkt in den letzten Monaten sah so aus wie der Anstieg des Nasdaq-Composite von Ende 1999 bis Anfang 2000, als es von 3.000 auf 5.000 Punkte nach oben ging", so Donald Straszheim von Straszheim Global Advisors. "Bedenken Sie die Gemeinsamkeiten – US-Staatsanleihen und Nasdaq-Composite. Der Nasdaq-Composite stieg um 320 % (von April 1997 bis März 2000), von 1.201 auf 5.048 Punkte. Von Oktober 1998 bis März 2000 betrug das Plus 260 %, von 1.419 Punkte auf 5.048."

"Beim Nasdaq-Composite brauchte der Sprung von 3.000 auf 4.000 Punkte nur 70 Handelstage. Wenn es jemals eine Manie gab – dann in diesem Zeitraum. Bei den 5jährigen Anleihen ist die Rendite um 70 % zurückgegangen (von Mai 2000 bis Juni 2003), von 6,83 % auf 2,08 %. Von April 2002 bis Juni 2003 ist sie um 57 % gesunken. Dieser Rückgang der Rendite (was einem Anstieg der Anleihenkurse entspricht) hat keine Vorgänger in der Nachkriegsgeschichte ... und die Deflations-Angst ist übertrieben worden", so Straszheim weiter.

"Diese Story war eine Zeitlang populär, und die Fed hat jede Menge Möglichkeiten, das System mit Liquidität zu überfluten, um eine Deflation abzuwenden ... wir erwarten keinen inflationären Anstieg bei den Zinssätzen, aber die jüngsten Zinstiefs waren deutlich unter tragbaren Niveaus."

Was diese "nicht tragbar" niedrigen Renditen unterstützt hat, war natürlich der massive Zustrom bei den Rentenfonds. In den 12 Monaten bis April flossen 160 Mrd. Dollar frischer Mittel in die US-Rentenfonds. "Der Anleihenmarkt ist überkauft und überbewertet", so Jim Bianco, Vorsitzender von Bianco Research in Chicago.

Ich könnte ihm keine Gegenargumente liefern. Deshalb scheint es wohl am besten zu sein, diese Spekulationsblase vorbeiziehen zu lassen – und nicht im Weg zu stehen.