Ineffizienter Markt

Von Edward Chancellor

In diesem Jahr gab es einen Rekord an Unternehmenspleiten in den USA. Aber dank dem Einsatz von Derivaten (dem "Hedgen" von Kreditausfallrisiken) konnten die US-Banken ein Debakel vermeiden. Einige Leute meinen, dass Derivate eine bessere Risikoverteilung ermöglichen, was das Wachstumspotenzial für die Weltwirtschaft erhöhen soll. Alan Greenspan meint sogar, dass Derivate die Messbarkeit von Risiken verbessern.

Allerdings finde ich, dass Derivate auch die maßlose Kreditexpansion der späten 1990er unterstützt haben. Sie haben das Verwenden von Analysemethoden gefördert, die zu einer nie gesehen Volatilität an den Finanzmärkten geführt haben.

Laut der Vereinigung Britischer Banken ist der Marktwert von Kredit-Derivaten in den letzten 5 Jahren von 180 Milliarden Dollar auf über 2 Billionen Dollar gestiegen. Die meisten Institutionellen (zumeist US-Häuser) haben jede Menge Papiere gekauft. Netto-Verkäufer waren Versicherer und Rückversicherer (meist aus Europa). Die Banken konnten sich dadurch gegen Kreditausfälle absichern, weshalb sie die nominalen Kreditausfälle von fast 200 Milliarden Dollar recht gut verkraften konnten.

Was gut für die Banken ist, ist auch gut für die Wirtschaft – so Charles Gave von einem kleinen Analystenhaus. In der Vergangenheit fanden die Banken am Ende eines jeden Wirtschaftszyklus immer faule Kredite in ihren Bilanzen, so Gave. Dadurch wurde die Kreditvergabe eingeschränkt, was sich multiplizierte. Sogar gesunde Unternehmen erhielten schwieriger Kredite. Die Unternehmen wurden deshalb dazu gezwungen, Kosten einzusparen und Leute zu entlassen. Das war früher so. Dank den Kredit-Derivaten können sich die Banken absichern (ihre Kredite "hedgen"). Gave räumt allerdings ein, dass dieses gute Szenario nur dann funktioniert, wenn die "Risikokäufer" des Finanzsystems weiterhin zur Risikoübernahme bereit sind.

Es gibt einige Gründe, warum dies nicht mehr der Fall sein wird. Zuerst einmal haben die Versicherungsgesellschaften für ihre Risikoübernahme zuwenig erhalten. Der Vorstandsvorsitzende eines großen europäischen Rückversicherers sagte letztens, dass seine Branche "naives Kapital" für die Banken bereitgestellt hätte. Die Banken waren zwar nie perfekt, wenn es darum ging, die Ausfallrisiken von Krediten einzuschätzen. Aber zumindest wussten die Leute, die diese Risiken einschätzten, dass sie ihren Job verlieren könnten, wenn sie daneben lägen.

Aber sobald die Banken ihre Kreditausfallrisiken absichern konnten, ging ihr Interesse an der richtigen Einschätzung der Kreditausfallrisiken zurück. Es ging nur noch darum, Kredite zu vergeben und danach Zinsen und Tilgung zu kassieren. Wenn der Schuldner nicht zahlte, dann war man ja abgesichert. Es war klar, dass die Qualität der Schulden sinken würde. Die Banken begannen eine Kreditexpansion. Ein anderer Grund, warum die Versicherer nicht mehr so gerne Kredite versichern, ist die Tatsache, dass ihre Ressourcen dazu kaum noch ausreichen. Die Versicherer übernahmen die Risiken, als ihre eigenen Bilanzen durch die steigenden Aktienkurse sehr gut aussahen. Damals erhöhten die Versicherer den Anteil der Aktien in ihren Portfolios von den traditionellen 10 % auf rund 50 %. Ihre wichtige Rolle bei der Absicherung der Kreditausfallrisiken war deshalb eng mit der Entwicklung des Aktienmarktes verknüpft.

Studenten des japanischen Bankwesens werden wissen, dass das die Grundlage sowohl für einen wundervollen Boom als auch für einen schrecklichen Abschwung ist. Im Bärenmarkt mussten die Versicherer Aktien verkaufen. Viele haben sich danach aus dem Geschäft der Absicherung von Kreditausfallrisiken zurückgezogen.

In der Vergangenheit wurden Banken für ihren Anteil an der Schuld von Kreditausfällen verantwortlich gemacht. Als Kreditgeber hatten sie dennoch gewisse Vorteile. Sie kannten ihre Kunden gut, und Kredite gab es gewöhnlich für langfristige Kunden. Aber durch die Kredit-Derivate wurde die Einschätzung der Kreditausfallrisiken den Banken weggenommen, und in die Hände der Versicherer gelegt. Diese hatten jedoch kein direktes Verhältnis zu den Kreditnehmern, weshalb sie auf uniforme Methoden der Analyse von Kreditausfallrisiken zurückgreifen mussten. Die Risiken wurden und werden durch technische Methoden analysiert. Während des Bullenmarkts reichte es den Kreditgebern aus, wenn die Marktkapitalisierung des Kreditnehmers stieg. Deshalb konnten die Telekom-Gesellschaften zwischen 1998 und Ende 2001 über 1 Billion Dollar an Krediten erhalten. Aber umgekehrt sieht es genauso aus: Fallende Aktienkurse implizieren, dass das Kreditausfallrisiko steigt, was die Versicherungskosten erhöht. Deshalb wird es eine Gesellschaft mit fallendem Aktienkurs schwer haben, eine Versicherung zu finden, die mögliche Kreditausfallrisiken absichert. Das könnte zu einem Teufelskreis führen: Wenige Kredite – sinkender Aktienkurs – noch weniger Kredite – usw.

Das Potenzial der Kredit-Derivate, die wirtschaftliche Zyklik zu verringern, ist wunderbar. Vielleicht sind die jüngsten Probleme nur Kinderkrankheiten. Aber wenn Kredit-Derivate in der Zukunft eine wichtige Rolle spielen sollen, dann müssen sie faire Preise haben. Die Versicherer müssen bessere Analysemethoden zur Einschätzung der Kreditausfallrisiken entwickeln.

Die Versicherer müssten mehr Ressourcen zur Verfügung haben. Und sie müssten ihre Position gegenüber den Banken, die die Kredite vergeben, verbessern. Die Balance zwischen diesen beiden muss sich ändern.