Hedging und die K.O.-Schwelle

von Michael Vaupel

Trader´s Daily-Leser Dr. Per K. schreibt mir:

“Mich interessiert Folgendes: in diesen volatilen Zeiten werden an einem Tag teilweise zig Scheine (auf beiden Seiten) ausgeknockt. Welchen Einfluss auf die Börsenkurse hat dies, d.h. was passiert auf Seiten der Emittenten

a) bei Emission

b) bei Knock Out?

Es heißt immer, der Emittent sichert sich immer ab, d.h. er müsste die entsprechenden Aktien oder z.B. Futures auf Indizes kaufen oder verkaufen. Wie geht das vor sich und in welchem Zeitraum? Hinsichtlich Ihres Fragebogens hätte ich einen interessanten Fall, als der Emittent bei einem Endlos-KO-Schein mitten am Vormittag per Hand die K.O.-Schwelle um die Zinsdifferenz aller Tage seit dem ersten Tag hochzog - ohne die EUWAX oder andere (CortalConsors) davon zu informieren! - und anschließend den Kurs kurz unter diese Schwelle zog. Anschließend zog er wieder stark an, und ich sah später (ich war noch wohlgemut, weil dieser niedrigste Kurs des Tages über der veröffentlichten k-o-Schwelle lag), dass der Schein ausgeknockt worden war.“

Meine Antwort:

Versetzen wir uns dazu einmal in die Lage eines Emittenten, der Long-Zertifikate verkauft hat:

Der Emittent sichert sich für seine verkauften Long-Zertifikate ab, so dass er risikoneutral positioniert ist (perfect hedge). Das geht so:

Wenn der Emittent Mais Long-Zertifikate verkauft, dann kauft er zur Absicherung eine entsprechende Anzahl Kontrakte des passenden Mais-Futures.

Wenn der Preis des Mais-Futures steigt, muss der Emittent zwar seine Mais Long-Zertifikate für mehr Geld zurücknehmen, wenn ein Investor die Stücke an ihn zurückgeben möchte. Aber dafür hat er mit den Kontrakten Gewinn gemacht. Das gleicht sich aus, da der Emittent risikoneutral positioniert ist. Und wenn der Kurs des Mais-Futures fällt, hat er zwar mit den Kontrakten Verluste, muss dafür aber weniger bezahlen, wenn ein Anleger seine Mais Long-Zertifikate zurückgibt.

So weit, so gut. Das ist die bekannte risikoneutrale Positionierung des Emittenten.

Es ergibt sich aber ein bestimmtes Problem: Denn sobald die Knock-Out-Barriere erreicht ist - die Mais Long-Zertifikate also verfallen - muss der Emittent auch seine Hedge-Position völlig aufgelöst haben. Denn ansonsten könnte er Verluste erleiden, wenn der Kurs des Mais-Futures weiter fallen würde. Ab dem Erreichen der Knock-Out-Barriere wäre der Emittent in diesem Fall nicht mehr risikoneutral positioniert.

Und das der entscheidende Punkt: Denn das bedeutet, dass der Emittent seine Hedge-Position nicht erst dann verkauft, wenn die Knock-Out-Barriere erreicht ist, sondern bereits etwas vorher.

Diese Verkäufe gehen gestaffelt vor sich (wir haben mit einem Bekannten gesprochen, der für einen Emittenten arbeitet und uns das bestätigt hat), das heißt näher die Knock-Out-Barriere rückt, desto stärker wird verkauft.

Hier kann es nun zu selbstverstärkenden Effekten kommen: Denn durch die Verkäufe des Emittenten kann der Mais-Future weiter unter Druck geraten, dann rückt die Knock-Out-Barriere noch näher, der Emittent verkauft weitere Kontrakte, der Kurs gerät dadurch noch weiter unter Druck ... bis die Knock-Out-Barriere erreicht ist. Das ist der wirkliche Grund für die Anziehungskraft der Knock-Out-Barriere!

Eine fatale Anziehungskraft. Und nun stellen wir uns folgende Situation vor: Der Kurs des Mais-Futures hat sich der Knock-Out-Barriere sehr stark genähert ... er ist vielleicht nur noch 5 Cents von ihr entfernt. Der Emittent hat fast seine gesamte Hedge-Position (das heißt die entsprechenden Kontrakte) verkauft.

Und nun passiert folgendes: Der Kurs des Mais-Futures stabilisiert sich. Er fällt nicht weiter, sondern klettert sogar ein paar Cents nach oben. Aus Sicht des Emittenten bedeutet das: Er müsste sich jetzt umgehend neu absichern, das heißt wieder Kontrakte kaufen. Das kostet Geld, und zwar möglicherweise mehr, als der vorige Verkauf erbracht hat. In dieser Situation ist für den Emittenten folgende Verlockung groß:

Da die Knock-Out-Barriere nur wenige Cents entfernt ist, würde es reichen, mit einem größeren Verkaufsauftrag dafür zu sorgen, dass der zugrunde liegende Mais-Future etwas fällt und dadurch die Knock-Out-Barriere erreicht wird.

Dann müsste der Emittent sich nicht neu absichern – und, noch besser für ihn: Die von ihm ausgegebenen Mais Long-Zertifikate wären verfallen. Und zwar wertlos. Das heißt, der Emittent müsste keine Rückzahlung für diese Scheine leisten.

Wie gesagt, die „Anziehungskraft der Knock-Out-Barriere“ gilt für Long- und Short-Zertifikate, die bei Erreichen der Knock-Out-Barriere wertlos verfallen.

An diesem Punkt frage ich Sie: Würden Sie Ihre Hand dafür ins Feuer legen, dass der Emittent nicht für das Erreichen der Knock-Out-Barriere sorgt?

Eben.

Bleiben Sie wachsam!

Ihr

Michael Vaupel