Gute Schulden, schlechte Schulden

von Lynn Carpenter

Wissenschaftler haben für ihre Experimente Ratten. Volkswirte nicht. Wir sind die Ratten.

Wissenschaftler wissen genau, wie viel UV-Strahlung man braucht, um eine Ratte zu verbrennen. Volkswirte warten immer noch darauf, zu erfahren, wie viele Importe nötig sind, bis die Halter von US-Dollar verbrannt werden. Amerika importiert mehr als es exportiert. Ich werde mich in diesem Artikel auf das Leistungsbilanzdefizit beziehen. Das Handelsbilanzdefizit bezieht sich nur auf Güter, beim Leistungsbilanzdefizit sind noch die Dienstleistungen mit einbezogen. Wenn ich in diesem Artikel von einem "Defizit" spreche, dann meine ich damit das Leistungsbilanzdefizit.

Wenn man ein großes Defizit hat, hat man große Sorgen. Aber das liegt auch schon alleine am Wort "Defizit". Für die Menschen, die den Grundsatz "America first" vertreten, ist es leicht, zu glauben, dass ein Defizit per se schlecht ist. Was passiert, wenn das Leistungsbilanzdefizit zu groß wird? Die Währung wird abgewertet. Keine leichte Abschwächung ... sondern Erosionen, Einbrüche. Die Ausländer wollen nicht riesige Berge an fremden Währungen haben – aber das tun sie, wenn ihre Handelspartner riesige Defizite im gemeinsamen Handel haben. Und wenn dieses Defizit eine Produktivitätsschwäche des Defizit-Lands widerspiegelt, dann können die Ausländer sich schneller von dessen Währung trennen als Sie "Thailändischer Baht" sagen können. Aber ... es gibt immer ein "aber".

Im Fall von Amerika geht es um eine Währung, die die meistgenutzte Währung der Welt ist. In 90 % der weltweiten Geschäfte spielt der US-Dollar eine Rolle. Alle Ölgeschäfte werden in Dollar abgewickelt. Und in einer rauen Welt ist der Dollar ziemlich stabil. Ja, es stimmt, es kommt oft in den Nachrichten, dass der Dollar im letzten Jahr schwach war. Aber das war nur eine Korrektur der Überbewertung. In den vorherigen 7 Jahren ist der Dollar gegenüber den großen anderen Weltwährungen um 40 % gestiegen. Und vor wenig mehr als einem Jahr pilgerten amerikanische Lobbyisten noch nach Washington, um für einen schwächeren Dollar zu bitten, weil der damals starke Dollar den amerikanischen Export behinderte.

Aber auch wenn große Leistungsbilanzdefizite langfristig Probleme mit sich bringen, bedeutet das nicht zwangsläufig, dass sie sofort Probleme mit sich bringen. Nicht alle Länder bekommen ab den gleichen Defizit-Niveaus die gleichen Probleme. Ein Land aus den "Emerging Markets" hat bereits Probleme, wenn das Defizit 3 % bis 4 % des Bruttoinlandsproduktes erreicht. Aber bedenken Sie, dass es sich hier um kleine und leicht störbare Volkswirtschaften handelt. Für die entwickelten Länder ist das Limit höher, ungefähr 4 % bis 5 % für kurze Zeiträume. Die USA haben Defizite von 4,5 % und mehr über einen längeren Zeitraum durchhalten können, ohne dass es zu einer ernsthaften Dollar-Abwertung kam. Die US-Wirtschaft ist groß und sie wird durch eine Währung unterstützt, die jeder gerne akzeptiert.

Das Problem ist – niemand weiß, wie weit die USA noch mit diesem Defizit gehen können (oder wie lange noch). Niemals zuvor waren die USA soweit von einer ausgeglichenen Leistungsbilanz entfernt. Mitte 2002 lag das Defizit bei 127,6 Milliarden Dollar – etwas über 5 % des amerikanischen Bruttoinlandsproduktes. Es gibt die berechtige Sorge, dass das Defizit Richtung 6 % läuft, und das ist wahrscheinlich zu viel.

Wenn wir uns diese Entwicklung aus der Sicht von Investoren ansehen, dann ist es wichtig, sich die Trends anzusehen, die den Wert des Dollar beeinflussen. Schließlich notieren ja auch die US-Aktien in Dollar. So kann zum Beispiel ein fallender Aktienmarkt das Vertrauen untergraben. Genauso wie eine Außenpolitik, die die anderen Staaten nicht mögen, oder eine Stärke in anderen Weltregionen (z.B. Asien) den Dollar schwach werden lassen kann. Und eine Überbewertung kann korrigiert werden. Diese Einflüsse können schnell kommen und gehen. Aber auf lange Sicht ist wohl das Defizit in der Leistungsbilanz so ziemlich am wichtigsten. Dieses Defizit kann zu einem größeren Dollar-Verfall führen, ähnlich wie in den späten 1980ern. Und das kann sich in Ihrem Depot widerspiegeln, wenn Sie US-Aktien halten.

Wir Amerikaner können einfach nicht davon ausgehen, dass der Dollar ewig beliebt bleiben wird, auch wenn er weithin genutzt wird. Im letzten Jahr hat der Dollar gegenüber dem Euro 15 % verloren. Wenn Sie der Besitzer eines europäischen Unternehmens wären, das im letzten Jahr Millionen von Dollar durch seine Exporte eingenommen hätte, und diese Dollar jeden Tag weniger Euros wert werden – was würden Sie tun? Natürlich würden Sie diese Dollar eintauschen.

Glücklicherweise fällt ein großer Teil des US-Defizits nicht im Handel mit Europa an. Sondern mit Asien. Steve Hanke, Währungsexperte an der John Hopkins University, hat festgestellt, dass 67 % des US-Defizits im Handel mit asiatischen Staaten zustande kommen. Und die mögen weiterhin Dollar. Sowohl die chinesischen Investoren als auch die asiatischen Zentralbanken wollen weiterhin Dollar sammeln, so Hanke. Dennoch muss man sich fragen, ob der Dollar für die Asiaten so attraktiv bleiben wird, wenn das US-Defizit so groß bleibt oder sogar noch wächst und sich die asiatischen Volkswirtschaften gleichzeitig verbessern. Die Welt sollte den Dollarkurs etwas beschneiden. Etwas. Aber wenn die Welt schlagartig keine Dollar mehr mag, dann gibt es Probleme. Der Dollarkurs würde weiter einbrechen und seine Kaufkraft würde dahinschmelzen wie Eis in der Sonne.

Ironischerweise kann eine schnelle Abwertung ein hohes Leistungsbilanzdefizit "heilen", d.h. gegen Null verringern. Das Problem ist – niemand mag die Ergebnisse einer schnellen Abwertung. Das sahen wir in Thailand, 1997. Das Defizit von Thailand hatte 8 % des Bruttoinlandsproduktes erreicht. Das Defizit war so gewachsen, weil die Regierung ständig für die eigene Währung am Devisenmarkt interveniert hatte, um den Kurs von 25 Baht pro Dollar zu halten – während es dem thailändischen Handel nicht gerade gut ging.

Spekulanten attackierten dieses System, da eine Explosion überfällig war. Als der Baht schließlich zusammenbrach, verlor er nicht nur schlagartig über Nacht die Hälfte an Wert – das Unheil breitete sich aus. Sie sollten bedenken, dass Thailand ein kleines Land ist, und dennoch merkte man die Auswirkungen dieser Ereignisse weltweit. Die thailändischen Export-Unternehmen, die dank der massiven Abwertung ihre Waren eigentlich viel leichter im Ausland hätten verkaufen können – bekamen keine Kredite und konnten diese Gelegenheit deshalb nicht voll ausnutzen. Die japanischen Banken mussten Milliarden an thailändischen Krediten abschreiben. Andere asiatische Währungen brachen in der Folge als Ergebnis davon ein. Aber nur ein paar Monate später war die thailändische Leistungsbilanz wieder im Plus, wie gewünscht.

Ein anderer Punkt, den man bedenken sollte, ist der Anstieg der amerikanischen Importe. Jedes Mal, wenn die Amerikaner etwas aus einem ausländischen Land kaufen, bekommt der Verkäufer Dollar. Es gibt tatsächlich jede Menge Dollar außerhalb der USA. Aber es ist falsch, Importe nur als Schwächung der Wirtschaft zu sehen. Importe können eine Volkswirtschaft auch stärken. Nehmen wir z.B. das Jahr 2000. In den USA wuchs die Wirtschaft um 2 Dollar für jede importierten 1,20 bis 1,30 Dollar. Die Importe führten zu Wirtschaftswachstum. Daniel Griswold vom Cato Institute hat herausgefunden, dass die USA in den Jahren, in denen ihr Leistungsbilanzdefizit stieg, ein durchschnittliches Wirtschaftswachstum von 3,5 % verzeichnen konnten. In den Jahren, in denen das Leistungsbilanzdefizit zurückging, betrug das Wirtschaftswachstum nur durchschnittlich 2,6 %.

Einige Importe sind Rohstoffe, die im Zuge der Weiterverarbeitung einen höheren Wert erhalten. Aber auch die anderen Importe kommen der eigenen Wirtschaft zugute. Ein Importeur Kerzen aus Taiwan für 50 Cents. Er verkauft sie an einen Großhändler für 1 Dollar. Der Großhändler verkauft sie an einen Einzelhändler für 1,25 Dollar. Und der Kunde am Ende der Kette zahlt 1,75 Dollar. 50 Cents gehen nach Taiwan, aber 1,25 Dollar bekommen Unternehmen des eigenen Landes. Und dabei ist noch nicht einmal der Betrag berücksichtigt, den andere Gesellschaften durch die Verschiffung, Werbung oder Verpackung verdienen. Die Beträge, die durch solche Importe von den Unternehmen im eigenen Land verdient werden, erreichen in den USA etwa 20 % des Bruttoinlandsproduktes.

Die Amerikaner wollen höchstwahrscheinlich keinen schnellen Rückgang der Importe. Dennoch haben die meisten Kommentare den Tenor, dass die Amerikaner einfach maßlos gierige Konsumenten sind. Das ist nicht unbedingt der Fall. Wir Amerikaner nutzen die Importe auch produktiv. Nur weil statt Billy Bob, Joe und Jack jetzt auch Sven, Igor, Hiro und Mustafa jede Menge Dollar halten, bedeutet das nicht, dass sie diese Dollar sofort eintauschen. Warum auch? Wenn man etwas über das amerikanische Leistungsbilanzdefizit liest, dann hat man den Eindruck, als ob es sich dabei um einen 90-Tage-Kredit handelt, der zurückgezahlt werden muss. Das ist nicht der Fall.

Lassen Sie es mich s formulieren: Wenn ein Software-Millionär für 2.000 Dollar vom Bauern um die Ecke Kartoffeln kauft, und der Bauer für 20 Dollar Software von diesem Millionär kauft, dann ist der Millionär immer noch ein Millionär. Und der Bauer ist immer noch ein Bauer. Der Bauer ist dem Millionär nicht überlegen, weil er weniger ausgegeben hat. Niemand schuldet dem anderen etwas. Das Leistungsbilanzdefizit des Millionärs gegenüber dem Bauern würde 1.980 Dollar betragen. Aber der Millionär schuldet dem Bauern dieses Geld nicht. Er hat bereits bezahlt. Und der Bauer verlangt auch seine Kartoffeln nicht zurück.

Die Situation beim wirklichen Leistungsbilanzdefizit ist vergleichbar. Niemand verlangt seine Kartoffeln zurück. Die Unternehmen tendieren dazu, die erhaltene Bezahlung in ihre Heimatwährung zu tauschen. Ein deutscher Maschinenbauer wird sich ein Limit gesetzt haben, wie viele Dollar er statt Euros halten will. Aber die Geldflüsse bei den Finanzanlagen spielen sich meistens in Dollar ab. Ein großer Teil kommt von den Investoren, darunter Zentralbanken, die US-Anleihen und Aktien kaufen.

Für diese Investments müssen Zinsen gezahlt werden, die in Form von Dollar die USA verlassen. Aber das größere Risiko kommt nicht von diesen Zinszahlungen. Es kommt daher, dass sich die ausländische Vorliebe für US-Anlagen und Dollar plötzlich ändern könnte. Deshalb haben wir als Investoren hier den ersten Teil des Problems gefunden, das uns direkt konfrontieren könnte. Wenn die ausländischen Investoren aus den US-Anlagen raus wollen, dann würden sie das auch wollen, wenn es kein amerikanisches Leistungsbilanzdefizit geben würde. Die Investoren bleiben nicht, wenn die Rendite nicht stimmt. Aber da das Leistungsbilanzdefizit bereits so groß ist, konnte so eine große Bewegung für den Dollar ein Desaster sein.

Wie kann man die amerikanische Leistungsbilanz wieder ausgleichen ... am besten überlässt man dazu diesen Bereich sich selbst. Wir können nur hoffen, dass dies so wäre. Aber die Politik und die Geldpolitik werden wahrscheinlich viel Schaden anrichten. Die wahrscheinlichste Reaktion der Politiker auf das Leistungsbilanzdefizit werden Hindernisse für die Importe und die Erhöhung der Zölle sein.

Ich bin gegen solche Reaktionen, und sie hätten auch keinen nachhaltigen Erfolg. Alles, was die jahrelangen Schutzzölle für die US-Stahlindustrie gebracht haben – ist ein kaputter Industriezweig, der ohne Schutz nicht mehr überlegen könnte. Zölle sind eine dumme Lösung. Besonders dann, wenn sie für Dinge, die niemand zum Überleben braucht, eingeführt werden. Und das trifft auf fast alle Importgüter außer Öl zu. Wenn Bananen zu teuer sind – dann essen wir Weintrauben. Wenn zwei Paar Schuhe zuviel sind, dann kaufen wir eben nur ein Paar. Oder vielleicht gar keins. Wenn Stahl und Zement zu teuer werden, dann wird sich der Neubau von Wohnungen verlangsamen.

Aber die Devisenhändler machen ihren Job gut. Der Dollar fällt bereits. Er ist gegenüber dem Euro im letzten Jahr gefallen – und er könnte weiter fallen. Aber es gibt auch einen anderen Weg, wie man das Leistungsbilanzdefizit ohne Inflation beseitigen könnte. Durch Sparen. Geld, das gespart wird, reduziert die Importe, während die Geldströme, das aus dem Ausland an die US-Finanzmärkte fließt, nicht reduziert werden. Dadurch wird zusätzliches Geld für zusätzliche Investitionen in den Kapitalstock bereitgestellt. So wie es aussieht sparen die Amerikaner derzeit mehr als noch vor zwei Jahren. Als ob sie das wissen würden ...

Sogar die geplatzte Spekulationsblase bei den High Tech-Aktien hat der Situation geholfen. Das ausländische Kapital fließt jetzt nicht mehr so hemmungslos in den US-Aktienmarkt. Das ausländische Investitionskapital ist jetzt vorsichtiges Geld geworden. Es ist in den USA, weil die Aussichten auch anderswo nicht besser sind. Die Zinsen für Investments mit Top-Sicherheit sind in den USA noch relativ hoch (denken Sie nur an Japan oder die Schweiz). Aber ein Teil des investierten Kapitals wird abwandern, auf der Suche nach attraktiveren Renditen.

Wenn dieses Geld abfließt – hoffentlich graduell –, dann könnte der Dollar weiter an Wert verlieren. Aber ein etwas schwächerer Dollar wäre kein großer Verlust. Wir hatten 1985–86 eine ähnliche Situation, als der Dollar fiel, ohne dass dies der US-Wirtschaft darunter leiden musste. Die magische Formel dabei ist die Natur der US-Wirtschaft. Sowohl die Arbeit als auch das Kapital sind in den USA flexibel. In den USA gibt es nicht diese massiven Probleme mit der Arbeitslosigkeit wie in Europa (weil in den USA der Arbeitsmarkt weniger reguliert ist). Und derzeit ist die Kapazitätsauslastung sehr niedrig ...

Wenn die Kapazitätsauslastung niedrig ist, dann sollte der Dollar am besten stark sein – so wie er es war. Denn wenn der Dollar dann fällt, dann steigen wahrscheinlich die Exporte und die Unternehmen können ihre Kapazitätsauslastung erhöhen.

Die Auswirkungen auf den Handel sind offensichtlich. Die Amerikaner werden mit ihren schwachen Dollar dann weniger Güter importieren. Der größte Teil der Welt braucht den Handel mit den USA, um die eigene Wirtschaft in Schwung zu halten.

Eine weniger offensichtliche Bedrohung ist die Auswirkung des schwachen Dollar auf die weltweiten Bilanzen. Viele scheinbar gesunde Unternehmen bekommen schlechte Bilanzen, wenn ihre in Dollar angegebenen Aktiva an Wert verlieren. Jede ausländische Gesellschaft, die ihre Waren gegen Dollar verkauft, wird ihre Gewinne dahinschmelzen sehen, wenn diese Dollar dann in ihre eigene Währung zurückgetauscht werden.