Fannie Mae und Freddie Mac

Von unserem Korrespondenten Eric Fry

Letzte Woche erhielt ich den Leserbrief eines französischen Lesers: "Bonsoir, J'aimerais bien connaître l'opinion de M. Eric Fry en ce qui concerne Freddie Mac et Fannie Mae, les grandes firmes americaines de refinancement hypothecaire. Merci."

Übersetzung – Bill Bonner sei Dank: "Ich würde gerne die Meinung von Eric Fry über Freddie Mac und Fannie Mae, die beiden großen amerikanischen Hypothekenbanken, erfahren. Danke."

Ich freue mich, persönlich angesprochen zu werden. Aber ich werde diese Bitte nicht erfüllen. Ich werde keine Meinung abgeben. Aber ich werde froh eine Reihe von skeptischen Beobachtungen in Bezug auf Fannie Mae abliefern. Um es vorweg zu sagen: Meine Beobachtungen führen nicht dazu, dass ich die Aktie von Fannie Mae mag oder nicht mag – sondern eher dazu, dass ich sie fürchte.

Es ist nicht leicht, zu einer Aktie, die ein KGV von 9 hat, eine negative Einstellung zu bekommen. Aber das heißt nicht, dass es schwierig wäre, sie zu fürchten. Fannie ist wie ein sehr leckeres Dessert mit wenigen Kalorien – einfach zu gut, um wahr zu sein. Angefangen bei den Garantien der Regierung für das Geschäft von Fannie Mae bis hin zum unglaublich konsistenten Ertragswachstum – es gibt fast nichts an Fannie Mae, das NICHT zu gut ist, um wahr zu sein. Die Gesellschaft ist ein finanzielles Wunder.

Wenn eine Hypothekenvergabe-Institution ihre Gewinne Jahr für Jahr um das Vielfache des Wachstums des Bruttoinlandsproduktes steigert, dann ist da etwas zu gut, um wahr zu sein ... besonders dann, wenn diese spektakulären Wachstumsraten Hand in Hand mit einem gleichfalls spektakulären Anstieg der Schulden gehen. Irgendwie schafft es Fannie Mae, Jahr für Jahr ein glattes und konsistentes Gewinnwachstum vorzuweisen. Wie passiert das? Ist es Magie? Oder einfach ein brillantes Management?

Die Investoren müssen glauben, dass es letzteres ist, denn sonst hätten sie Fannie Mae bei der Bewertung nicht eine Prämie gegenüber den anderen Hypothekenbanken zugestanden. Fannie Mae hat ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von fast 4. Zum Vergleich: Die Citibank und die Bank of Amerika haben beide ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von ungefähr 2,5.

"Fannie (Mae) und Freddie (Mac) betreiben beide gleiche Art der 'Glättung' der Gewinne", so Robert Tracy, führender Analyst bei Apogee Research. Tracy hat sich tief in die Zahlen von Fannie Mae und einigen anderen Hypothekenbanken gegraben. "Natürlich bezeichnen die Buchhalter von diesen Hypothekenbanken ihre ungewöhnlichen Bilanzierungspraktiken als 'akkurater' und 'für den Investoren hilfreicher' als die konventionellen Bilanzierungsvorschriften nach GAAP. Aber diese Feststellung kann man sehr in Frage stellen", so Tracy. "Eins ist allerdings sicher – die kosmetisch verschönerten Gewinne haben mitgeholfen, die Kurse und Bewertungen zu erhöhen. Und eine höhere Bewertung bedeutet auch größere Zahlungen für das Management, das jede Menge Aktienoptionen besitzt."

Tracy meint, dass die Ära des "Gewinnglättens" bald zu Ende gehen könnte. Wenn das der Fall wäre, dann wäre auch der Bullenmarkt bei den "operativen Gewinnen" vorbei. Was wiederum bedeutet, dass sich die Premium-Bewertungen, die Titel wie Fannie Mae erreicht haben, in Luft auflösen werden.

Tracy weiter: "Das Hypothekengeschäft, das Derivate nutzt, um die verschiedenen Zinsänderungsrisiken abzusichern, würde von Natur aus sehr schwankende Gewinne aufweisen, wenn man nach GAAP bilanzieren würde. Um diese Gewinne zu glätten, haben sowohl Freddie als auch Fannie auf 'pro forma'-Gewinne umgestellt. Eine Methode, bei der Fannie ihre pro forma-Zahlen als 'Kerngewinne' vorstellt, und Freddie bezeichnet diese als 'operative Gewinne'. Sie haben die Investmentgemeinschaft dazu ermuntert, nicht auf die Gewinne laut GAAP zu sehen, sondern auf die pro forma-Gewinne, die bestimmte Posten ausschließen, wie den Einfluss von Wertänderungen der Derivate."

"Im Hauptquartier von Fannie Mae spricht das Management weiterhin von 'Kerngewinnen'. Ich denke, man kann ihnen nicht vorwerfen, dass sie versuchen, das Beste aus den Dingen zu machen – solange sie damit durchkommen. Die pro-forma-Gewinne von Fannie Mae zeigen schließlich einen befriedigerenden und konsistenteren Gewinntrend als die schwankenden Ergebnisse, die man laut GAAP erhalten würde. Und die pro-forma-Gewinne für die letzten 6 Quartale lagen bei Fannie Mae bei 9,7 Mrd. Dollar, während sie sich laut GAAP auf 8,5 Mrd. Dollar belaufen hätten. Wer würde nicht gerne einen Zuwachs von 1,2 Mrd. Dollar bei den Gewinnen haben, nur durch eine andere Bilanzierungspraxis? Man muss zugeben, dass die Umstellung auf die pro-forma-Gewinne für Fannie Mae selbst nur Vorteile bringt: Nicht nur, dass das Gewinnwachstum plötzlich stetiger geworden ist – nein, plötzlich sind die Gewinne der letzten 6 Quartale auch 1,2 Mrd. Dollar größer!"

"Also, kennen wir alle schlechten Nachrichten über die Hypothekenbanken?" fragte ich. "Immerhin hat der Chairman von Freddie Mac, Shaun F. O'Malley, am 25. Juni erklärt: 'Die Gesellschaft bleibt sicher und gesund.'"

"Ich glaube ihm nicht", antwortete Tracy. "Ich denke nicht, dass er lügt. Aber er könnte falsch aufgefasst werden. Die Investoren haben immer noch keinen Zugang zu genug Details, die es ihnen erlauben würden, mit Vertrauen in die Aktien von Fannie Mae zu investieren."

Mit anderen Worten – bei den Hypothekenbanken macht Ignoranz nicht glücklich.

Die Business Week fragt provokant: "Was wäre passiert, wenn Freddie bei der Zinsentwicklung auf die falsche Richtung gesetzt hätte, oder wenn die anderen Banken sich geweigert hätten, die Anleihen von Freddie Mac (die diese zur Refinanzierung herausgibt) zu kaufen? Die Probleme von Freddie zeigen nur, wie wenig man über die innere Arbeitsweise dieses Hauses weiß. Und sie weisen deutlich auf das Risiko hin, dass die Märkte das Vertrauen in die Fähigkeit des Managements von Freddie Mac verlieren – in die Fähigkeit, das große Portfolio mit Derivaten zu managen."

Wenn diese Gesellschaften nicht so groß wären, könnte es uns egal sein, wie sie ihre Derivate verbuchen. Aber Freddie Mac und Fannie Mae sind nicht nur ein Teil des US-Hypothekenmarktes – sie sind der US-Hypothekenmarkt.

"Fannie und Freddie haben in ihren Bilanzen jetzt astronomische 1,6 Billionen Dollar stehen, nach 962 Mrd. Dollar im Jahr 1999", so die Business Week. Und der Contrary Investor schreibt: "Das sind die Leute im Herzen der (und verantwortlich für die) aktuelle(n) Kreditschaffung unseres wirtschaftliche Systems." Viele dieser Hypothekenbanken haben große Positionen an Derivaten, als Komponente ihres Risikomanagements in Bezug auf Kreditvergabe und Zinsänderungen. Und diese Derivate-Transaktionen laufen völlig außerhalb des regulierten amerikanischen Bankensystems.

Nicht überraschend ist es, dass diese zwei gigantischen Kreditgeber auch einen riesigen Einfluss auf die gesamte US-Wirtschaft haben. Im letzten Jahr flossen durch die Hypotheken bestehender Hypotheken zusätzliche 100 Mrd. Dollar in die Taschen der Konsumenten, und diese Entwicklung hat sich in diesem Jahr noch beschleunigt, was den schweren Rückgang bei den Investitionen kompensiert. Wenn diese beiden Gesellschaften die Wirtschaft mit gerade Mal einer Hand stützen können – könnten sie die Wirtschaft dann nicht auch mit einer Hand abstürzen lassen?

Ist es eine Übertreibung, anzunehmen, dass ernsthafte Probleme bei einer dieser beiden Gesellschaften ernste und besorgniserregende Konsequenzen für ihre Aktienkurse, den Immobilienmarkt, den Anleihenmarkt, den Dollar und die US-Wirtschaft allgemein hätten? Jim Grant schrieb dazu im Grant's Interest Rate Observer: "Was ein Sterblicher leicht sehen kann, ist, dass ein Unfall bei Freddie sowohl ein Unfall des Dollars als auch ein Unfall der Unternehmens-Finanzen sein würde." Mit anderen Worten – die Volatilität der Finanzmärkte unter Kontrolle bringen zu wollen, ist ein bisschen so, wie einen Sack Flöhe hüten zu wollen. Wer kann schon sagen, was für Traumata aus der "brave new world" der Volatilität von Fannie Mae und Freddie Mac entstehen könnten? Niedrigere Aktienkurse scheinen mir da noch das "best-case"-Szenario zu sein.

"Ich hoffe das Beste", so Tracy, "aber ich fürchte das Schlimmste. Jetzt, wo die zwei prominentesten Mitglieder der Hypothekenbanken-Familie im hellen Licht der Enthüllungen stehen, ist es nur eine Frage der Zeit, bis ihre Aktienkurse die Volatilität der realen Welt und die Unsicherheit ihrer Gewinne widerspiegeln. Und 'Unsicherheit' ist nur ein anderes Wort für 'fallende Aktienkurse'".