Eine Kreditmaschine läuft Amok

von Dr. Kurt Richebächer

Die angelsächsischen Länder waren unter den industrialisierten Ökonomien die Wachstumsökonomien. Per Definition ist festgesetzt, dass starkes wirtschaftliches Wachstum immer damit einhergeht, dass die inländischen Investitionen die inländischen Ersparnisse übersteigen. Tatsächlich haben Mr. Bernanke und andere wiederholt die Kapitalzuflüsse mit der Tatsache gerechtfertigt, dass die Kapitalinvestitionen die inländischen Ersparnisse überschreiten.

An der Oberfläche stimmt das auch. Aber diese Beschreibung stellt eine groteske Verzerrung der wirtschaftlichen Realität dar. Was in den USA und in anderen englischsprachigen Ländern wirklich passiert, ist, dass private Haushalte, als Antwort auf die inflationären Immobilienpreise, angefangen haben, ihre Ersparnisse noch schneller zusammenzustreichen, als die Unternehmen ihre Kapitalinvestitionen. Das Ergebnis ist, dass minimale Investitionen die nicht vorhandenen Ersparnisse überschreiten. Das erklärt das stärkere wirtschaftliche Wachstum der Fed.

Ich will das mit einem Vergleich verdeutlichen. In Frankreich bewegte sich die persönliche Sparquote zuletzt bei ungefähr 11,4% des verfügbaren Einkommens, buchstäblich auf dem gleichen Niveau wie 2000. Diese Stabilität der Ersparnisse hat sich trotz steigender Immobilienpreise halten können, weil jeder in Frankreich das für Inflation und nicht für eine Sparmaßnahme hält. Systematisch über den eigenen Verhältnissen zu leben ist in Frankreich und vielen andern Ländern keine Lebenshaltung.

In den USA sind die privaten Ersparnisse in der gleichen Phase von 2,3% des verfügbaren Einkommens auf -1,6% gesunken. Der wichtigste Punkt dabei ist, dass das stärkere Wachstum in den angelsächsischen Ländern nur einen Hauptgrund hatte und das war der massive Anstieg des Konsums auf Kosten der Ersparnisse. Wenn die USA die gleiche Sparrate hätten wie die meisten europäischen Länder, dann wären sie heute in einer Wirtschaftskrise.

Jetzt zur amerikanischen Wirtschaft. Bei einer Sparquote von Null und einer zügellosen Kreditexpansion, sollten die USA Zinssätze in schwindelnder Höhe haben. Dank der großen Anleihenaufkäufe durch die asiatischen Zentralbanken und die scheinbar grenzenlose Verfügbarkeit von Carry Trade in Dollar und Yen, die von den beiden Zentralbanken durchgesetzt wurde, haben sich die amerikanischen Zinssätze auf absurd geringen Niveaus halten können. Oberflächlich gesehen werden die Zinssätze durch die Märkte bestimmt. In diesen beiden Ländern werden sie von den Zentralbanken gründlich manipuliert.

Erstaunlicherweise haben die 16 Zinsanhebungen der Fed in den vergangenen beiden Jahren nicht dazu beigetragen, die verzeichnete inländische Kreditexpansion zu dämpfen.

Doch der Dollar-Carry-Trade, der auch eine wichtige Rolle bei der Finanzierung der hochgradig fremd finanzierten Vermögenswerte gespielt hat, ist festgefahren, ganz einfach weil die kurzfristigen Zinssätze mit den langfristigen Sätzen aufgeholt haben. Überraschenderweise hat der Anleihenmarkt darauf nur minimal reagiert.

Kaum bemerkt ist die amerikanische Kreditmaschinerie im ersten Quartal 2006 Amok gelaufen und das zeigte, dass es sich bei den Anziehungen der Fed um eine Farce handelt. Der nicht-finanzielle Kredit wuchs auf das Jahr hochgerechnet auf 2.914 Milliarden Dollar an, im Vergleich zu 2.434 Milliarden Dollar im vorangegangenen Quartal. Zusammen mit einem Anstieg der finanziellen Kredite um 1.479,2 Milliarden, beläuft sich die Summe auf 4.392,8 Milliarden Dollar.

Verglichen mit einem Anstieg um 827 Milliarden Dollar 2000, hat sich das Kredit- und Schuldenwachstum vervierfacht. Die ausstehenden Schulden stiegen auf insgesamt 41,8 Billionen, was 334% des nominalen Bruttoinlandsprodukts und 376% des realen Bruttoinlandsprodukts entspricht. Im ersten Quartal kamen für jeden Dollar, der beim nominalen Wachstum des Bruttoinlandsprodukts hinzukam, zusätzliche Schulden von 4,30 Dollar hinzu und für jeden Dollar, um den das reale Bruttoinlandsprodukt wuchs, 7,50 Dollar zusätzlicher Schulden. Bis in die späten 1970er Jahre hatte sich das Verhältnis von Kredit zu Bruttoinlandsprodukt über 30 Jahre auf einem beständigen Wert von 1:1,4 gehalten.

In einem Land ohne eigene Sparrate, muss das Geld für eine solch ausufernde Kreditexpansion notwendig aus einer Kreditschaffung durch das inländische Finanzsystem und durch ausländische Investoren und Kreditgeber kommen.

Erstaunlicherweise haben die kommerziellen amerikanischen Banken im ersten Quartal ihren „Nettoankauf von finanziellen Vermögenswerten“ auf das Jahr umgerechnet um mörderische 957 Milliarden Dollar angehoben, gegenüber 791,1 Milliarden Dollar im Jahr 2005 und 472,4 Milliarden Dollar im Jahr 2000. Der Nettoerwerb der Effektenmakler und –händler stieg rapide um 28% im Jahr auf einen Rekordwert von 611 Milliarden Dollar. Der Nettoerwerb von finanziellen Vermögenswerten in den USA aus dem Ausland stieg auf 1.492 Milliarden Dollar, verglichen mit 889 Milliarden Dollar im vorangegangen Quartal.

Entschuldigen Sie bitte all die Zahlen, aber es ist wirklich wichtig, sie zu kennen. Hinter ihnen verbirgt sich die Lösung für das berühmte „Rätsel“ der beständigen langfristigen amerikanischen Zinssätze, die allen Anhebungen trotzen. Es gab Anhebungen, das ist richtig, aber gemessen an der Kreditexpansion, hat es nicht die geringste monetäre Verknappung gegeben. Stattdessen hat die Fed das Ausufern noch begünstigt und das Kreditwachstum permanent beschleunigt.

Dennoch, wie bereits erklärt, haben die Zinsanhebungen am kürzeren Ende der Ertragskurve den Dollar-Carry-Trade begrenzt. Aber er wurde ersetzt durch die massiv ansteigende Kreditexpansion der amerikanischen Banken und durch den weiterhin stark fremd finanzierten Carry-Trade in Yen, aber vielleicht auch in Euro und in Schweizer Franken und durch Anleihenaufkäufe durch die asiatischen Zentralbanken.

Die Zinsanhebungen werden im Allgemeinen angewendet um dem Kreditwachstum und der Preisinflation ein Ende zu setzen. Die Tatsache, dass die Kreditexpansion in den USA deutlich anstieg, entlarven die Zinsanhebungen als wahre Augenwischerei.

Was die Privathaushalte angeht, hat die Verlockung durch die höheren Immobilienpreise die Enttäuschung durch höhere Zinssätze ganz einfach mehr als ausgeglichen, was eine Zentralbank eigentlich hätte mit bedenken müssen.

Die Verschuldung der Haushalte hat sich im ersten Quartal 2006, auf das Jahr hochgerechnet, auf 1.333,9 Milliarden Dollar ausgedehnt, die Verschuldung der Unternehmen stieg um 864,3 Milliarden Dollar, von 611 Milliarden Dollar 2005. Die Finanzkredite stiegen sprunghaft um 1.479,2 Milliarden Dollar, verglichen mit 1.036,7 Milliarden Dollar 2005. Jede Rede von Krediteinschränkungen ist absurd.

Dennoch geht der wichtigsten Kreditquelle für wirtschaftliche Aktivität der letzten Jahre gerade die Luft aus, nicht weil die monetären Bedingungen so viel knapper sind, sondern weil die Lieferung von Sicherheiten für höhere Kredite gegen steigende Hauspreise zusammen mit deren starkem Einbruch deutlich zurückgegangen ist. Die beliebten Jahresvergleiche sind, nebenbei, täuschend. Worum es wirklich geht, sind die jüngsten Veränderungen.

Die Kaufkraft, die momentan ausgegeben wird, kommt aus Einkommen oder aus Krediten. In damaligen Zeiten, bis 2000, erhielten die amerikanischen Privathaushalte ihre Kaufkraft, wie überall sonst auf der Welt, überwiegend aus ihren gegenwärtigen Einkommen, die durch einen Anstieg der Beschäftigungsrate und der Reallöhne sichergestellt wurden. Zwischen 1995 und 2000 stieg allgemein das verfügbare Einkommen um durchschnittlich 4% im Jahr.

Doch seit den frühen 1980er Jahren ist eine stetig steigende Zuflucht der Haushalte in Kredite zu beobachten, wie sich an der gleichermaßen stetig fallenden Sparrate ablesen lässt. Nach 10% des verfügbaren Einkommens zur damaligen Zeit, lag es 2000 bei nur noch 2,3%.

Von da an hat sich das Verhältnis zwischen Einkommenswachstum und Schuldenwachstum radikal verkehrt. Das Schuldenwachstum ist im Vergleich zum Einkommenswachstum immer schneller gestiegen. Das Wachstum des real verfügbaren Einkommens, wenn auch deutlich aufgepolstert durch Steuerkürzungen, lag bis 2004 bei nur 2,7%. 2005 stieg es, ohne weitere Steuerkürzungen, um bloße 1,3%. Während der ersten vier Monate 2006, lag die Wachstumsrate bei Null. Die Erholung der amerikanischen Wirtschaft seit November 2001 wurde durch ein beispielloses Shopping- und Kreditgelage der Verbraucher beherrscht. Im ersten Quartal 2006 ist die Verbraucherverschuldung seit 2000 um 70% gestiegen, gegenüber einem Anstieg des realen verfügbaren Einkommens um 12%.

Den amerikanischen Politikern und Wirtschaftswissenschaftlern kommt es gelegen, von einem „durch Vermögenswerte beförderten“ wirtschaftlichen Wachstum zu sprechen, im Gegensatz zu dem „von Einkommen beförderten“ Wachstum“ der Vergangenheit. Zuerst einmal: Ich habe an dieser Gegenüberstellung etwas auszusetzen. „Durch Vermögenswerte befördert“ ist ein Euphemismus für „von Spekulationsblasen befördert“, weil das, worum es wirklich geht, nicht das Bestehen oder die Schaffung von Vermögenswerten ist, sondern ihre steigenden Preise, die als „Wohlstanderzeugung“ gefeiert werden. Der zweite absolut negative Aspekt, den man hier sehen muss ist, dass die Inflation der Vermögenswertpreise grundlegend durch ultragünstiges und lockeres Geld und Kredite begünstigt wurde, und nicht durch Ersparnisse und Investitionen.

Seit 2001 sind die steigenden Immobilienpreise, die sowohl eine immer größere Sicherheit für die Kreditaufnahme der Verbraucher als auch einen massiven fiskalischen Stimulus darstellen, dabei behilflich die abschwächenden Auswirkungen einer geplatzten Vermögenswertblase und die damit losgetretene Erholung zu verzögern.

Bei kurzfristigen Zinssätzen, die gegenwärtig um 5% gestiegen sind und einer ausgebremsten Immobilienblase, beginnen die Möglichkeiten, Kredite aufzunehmen, zu sinken. Um trotz allem weitere Anstiege der Verbraucherausgaben beizubehalten, wird ein deutlich stärkeres Einkommenswachstum notwendig, entweder durch höhere Löhne oder durch höhere Beschäftigungszahlen.

Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit dafür? Um es kurz zu machen: Beschäftigungszahlen und Einkommenswachstum werden schlechter. Zuerst einmal kommt das Einkommenswachstum kaum dem Anstieg der Inflationsrate hinterher. Alles hängt also am Wachstum der Beschäftigungszahlen.

Die haben jedoch im April und Mai dramatisch abgenommen. Statt der erwarteten 400.000 neuen Stellen in den beiden Monaten, lag das gemeldete Wachstum bei mickrigen 208.000, obwohl das Büro für Arbeitsstatistik einen Phantomrekord des Stellenwachstums fabriziert hat, durch das rätselhafte „Netto Geburten/Sterberaten“ Modell – 271 für April und 211 für Mai. Doch auch wenn man diese 482 Phantomstellen hinzuzählt, dann sind die gemeldeten Zahlen schlicht schrecklich, und sie verweisen auf weitere Einkommensstagnation, wenn nicht sogar auf Schlimmeres.

Mit diesen Zahlen macht das Büro für Arbeitstatistik offenkundig hanebüchene Annahmen, dass das Stellenwachstum unter den kleinen Firmen, die von ihrer Untersuchung nicht erfasst werden, boomen muss, während es in der Gesamtwirtschaft, die von dieser Untersuchung erfasst wird, scharf eingebrochen ist. Es ist immer wieder erstaunlich, wie bereitwillig der Konsensus solchen Unsinn akzeptiert. Sieht man sich die monetären Aggregate an, dann fällt einem noch etwas anderes als seltsam auf und das ist der Unterschied zwischen dem starken, rekordverdächtigen zweistelligen Kreditwachstum und dem rekordverdächtig geringen Wachstum der Geldmenge. M1 und M2 legten um 3,2% und 4,9% in den letzten Quartalen zu. Angepasst an die Verbraucherpreisinflation ist das für M1 fast bei Null und ein Anstieg von nur knapp 1,3% für M2. Ich halte das für seltsam, weil Kredit für Schulden steht, während die Geldmenge für die Liquidität steht.

Ich habe kürzlich eine Umfrage unter amerikanischen Freunden gemacht, und ihnen die Frage gestellt, ob in der Öffentlichkeit über eine mögliche Rezession in den USA nachgedacht oder gesprochen wird. Gelegentlich taucht so etwas in der Presse auf, erfuhr ich. Aber die verbreitete Meinung, ganz besonders an der Wall Street, lehnt eine solche Möglichkeit schlicht ab. Das ist ganz genau die Antwort, die ich erwartet hatte.

Es ist eine historische Tatsache, dass die amerikanischen Meinungsmacher und die konventionellen Wirtschaftswissenschaftler noch nie eine Rezession vorhergesehen haben. 2000 hat die Fed in der ersten Jahreshälfte die Zinsen zweimal angehoben, unmittelbar bevor die Wirtschaft einen Konjunkturrückgang erlebte. Die Wertpapiere hatten schon im März angefangen einzubrechen. Liest man verschiedene Berichte mit Vorhersagen, die Ende 2000 veröffentlicht wurden, darunter den OECD Economic Outlook, dann findet man nicht den geringsten Hinweis auf eine drohende Rezession.

Es scheint eine weit verbreitete Überzeugung zu geben, die nicht nur von Mr. Greenspan aufrechterhalten wird, dass die amerikanische Wirtschaft gegen eine Rezession quasi immun ist. In weiten Teilen geht man davon aus, dass es nur ein Ausbruch von Stärke aufgrund von tief verwurzelter „Flexibilität“ und „Dynamik“ ist. Hinzu kommt natürlich ein grenzenloses Vertrauen auf die Virtuosität der Fed, eine ernste Rezession durch beherztes Einschreiten zu verhindern.