Ein Dummkopf und sein Geld

von Justice Litle

"Paradoxerweise führt die perfekte Markteffizienz dazu, dass die Märkte uneffizient werden".

- Le Thomas III, Stratege für weltweite Anleihen bei Pimco -

"Es ist unmoralisch, einem Dummkopf sein Geld zu überlassen"

- Canada Bill Jones, Pokerspieler aus dem 19. Jahrhundert. -

Das Investieren hat viele Ähnlichkeiten mit dem Pokerspiel. So teilt sich z.B. eine kleine Minderheit der Profis den Löwenanteil der Gewinne. Das Haus nimmt mit akribischer Genauigkeit seinen Anteil von allen, die kommen. Die Möglichkeiten erlauben Zuversicht, aber niemals Sicherheit – es gibt kein Blatt, das nicht geschlagen werden kann und kein Blatt, das nicht gewinnen könnte. Bei beiden Spielen hat das Glück kurzfristig einen maßgeblichen Einfluss, langfristig beherrschen Genauigkeit und Fähigkeiten das Spiel. Und nur sehr selten ist Erfolg auf eine einzige richtige Entscheidung zurückzuführen. Vielmehr sind es unzählige kleiner Entscheidungen, die im Laufe der Zeit dazu führen, dass man die Oberhand gewinnt.

Der typische Pokerspieler kehrt immer wieder zu dem Stil zurück, mit dem er oder sie sich am wohlsten fühlt. Dieser Mangel an Variation lässt den Profi die Oberhand gewinnen und verweist direkt auf die beste Art, an das Geld des Anfängers zu kommen. Lauernde Pokerprofis teilen ihre Beute in der Regel in drei Klassen ein: Den 'Maniac', den 'Rock' und die 'Calling Station'. Unter diesen dreien ist die 'Calling Station' die zuverlässigste Quelle für Gewinne. Der Maniac ist gefährlich aggressiv und oft zu heiß. Der 'Rock' ist ein notorischer Geizkragen und normalerweise so kühl wie ein Felsen. Aber die lauwarme 'Calling Station' ist genau richtig.

Als passiv aggressiver Typus hat die 'Calling Station' kein Gefühl für Strategie, fühlt sich jedoch dennoch angezogen, mitzumachen. Er oder sie übernimmt gerne die Mehrheit der Wetten und hat nur selten die Kontrolle über das Blatt. Der Analyse kommt nur minimale Bedeutung zu, die Handlungen verlaufen mechanisch. Die Haltung der 'Calling Station' kann man zusammenfassen mit: "ich weiß zwar nicht, was ich tue, aber ich bin froh, hier zu sein." Ein gutes Blatt lässt diesen Typus hin und wieder einen Sieg feiern, aber Verluste überwiegen unvermeidlich über eine längeren Zeitraum. Die 'Calling Station' liefert so einen ständigen Fluss der Gewinne für diejenigen, die die Wichtigkeit von Strategie verstehen und einzusetzen wissen.

An der Wallstreet entspricht der passive Indexer der 'Calling Station' beim Poker. Das ist derjenige, der, ohne sich weiter Gedanken zu machen, versucht, die Performance des Dow Jones oder des S&P 500 nachzuahmen. Wie sein Gegenstück beim Poker ist auch dem passiven Indexer nicht klar, dass es eine Strategie gibt, oder aber er ist von ihrer Notwendigkeit nicht überzeugt. Er ist einfach nur froh, mit dabei zu sein und hofft, dass Glück oder Vorsehung ihm zu einer anständigen Altersversorgung verhelfen werden. (Natürlich wird der passive Indexer oft dazu ermutigt, zu glauben, dass die Vorsehung alles ist, was er braucht. Das ist so, als würden die Wölfe die Schafe davon überzeugen, dass der Wald für sie sicher ist).

Wenn man die mittelmäßigen Gewinne der passiven Indexer mit den noch weniger guten Erträgen aus Gemeinschaftsfonds vergleicht, dann greifen die Index Anwerber zu einem netten Trick, indem sie das Schlechte gut aussehen lassen, weil sie es mit etwas noch Schlechterem vergleichen. Und um den Spott zum Schaden hinzuzufügen: Viele der großen Gemeinschaftsfonds sind eigentlich "versteckte Indexer", die einem die aktive Verwaltung in Rechnung stellen, sich aber eigentlich doch nur an die Richtlinien klammern. Das ist so, als würde man am tiefsten Punkt ansetzen und dann auch noch ein Loch graben.

Eigentlich ist das sture Vertrauen auf die Indexe nichts anderes als ein Hund, der seinem eigenen Schwanz nachjagt. Verschiedene Firmen werden größer, wenn das Geld von den Indexen ihre Marktkapitalisierung mechanisch anschwellen lässt. Während die Bewertung steigt, lassen sich die Indexer durch diesen Zuwachs auch noch weiter ermutigen. Dieser Prozess wiederholt sich immer wieder, ohne dass man sich Gedanken über den wahren Wert dieser Firmen, die diesen Zustrom erhalten, macht. Nur wenige stellen diesen Mangel an Logik in Frage. Verantwortlich dafür ist ein Zirkelschluss: die Theorie der effizienten Märkte besagt, dass alle Bewertungen intrinsisch gerechtfertigt sind. Dieses akademische Diktum verstärkt die Sogwirkung des nicht nur dummen, sondern völlig schwachsinnigen Geldes. Die meisten von uns wissen, dass der entscheidende wirtschaftliche Nutzen des Aktienmarktes in der vernünftigen und effizienten Verteilung des Kapitals liegt. Aber wir vergessen dabei, dass Vernunft intelligentes Denken voraussetzt. Solange die Popularität des passiven Indexings zunimmt, wird die Idee der vernünftigen Kapitalverteilung auf den Kopf gestellt und aus dem Fenster geworfen.

Diejenigen, die das passive Indexing verteidigen, verweisen ausnahmslos alle auf den historischen Auftrieb der Aktien. Aber genauso wie die 'Calling Station', die gerade eine Glückssträhne hat, übersehen die Indexer die zyklischen Bewegungen des Marktes, und legen eine zu starke Betonung auf das außergewöhnlich gute Blatt.

Die Rydex Tabelle zeigt, dass der Markt wesentlich mehr Zeit damit verbringt, nirgendwohin zu gehen, als zu steigen. Dazwischen liegt gewöhnlich der typische Bärenzyklus, der sich in Jahrzehnten bemisst. Ob die Dinge auch langfristig so laufen, ist eine entscheidende Frage für all diejenigen, die bald auf die Altersversicherung angewiesen sein werden. Oder wie Lord Keynes weise sprach: langfristig gesehen werden wir alle gestorben sein.

Von anderen Vermögenswertmanagern – solchen, die absolute Erträge und nicht relative erstreben – erwartet man, dass sie eine bekannte Einschränkung im Hinterkopf haben: "DAS ABSCHNEIDEN IN DER VERGANGENHEIT GARANTIERT NICHT FÜR ZUKÜNFTIGE ERGEBNISSE", oder irgendeine andere Variante davon. Ironischerweise verlassen sich die passiven "Indexer" auf genau diese Garantie, wenn sie ihre Sache beweisen wollen. Sie wollen einen glauben machen, dass zu kaufen und zu halten so sicher ist wie Milch (die alte Redewendung vom "Dach über dem Kopf" hat beim gegenwärtigen Klima am Immobilienmarkt jegliche Bedeutung verloren). Schlimmer noch, die Indexer verlassen sich dabei auf den Lauf der Geschichte, ohne dass sie diesen je wirklich befragen würden. Indem sie die Auswirkungen der Marktzyklen ignorieren, erweisen sich die frisierten Daten der Ibbotson Studie (ein berühmtes Stück Agitprop, das Aktien als langfristige Anlage befürwortet) als schlicht unehrlich. Eine vernünftigere Einschätzung, die auf der oben genannten Tabelle basiert, würde eher so klingen:

Wenn die historischen Muster des Marktes als Richtwert gelten sollen, dann nähern wir uns einer Phase der gleich bleibenden oder sogar fallenden Märkte, die vielleicht zehn Jahre oder länger andauern wird – es ist wohl kaum die richtige Zeit, sich passiv zu verhalten.

Andererseits, wenn die historischen Muster keine Richtlinien liefern – wenn man also sagt, dass diesmal alles ganz anders kommen wird und dass sich aus dem Verhalten der Märkte in der Vergangenheit nicht auf die Ereignisse der Zukunft schließen lässt – dann gibt es auch keinen Grund mehr für passives "Indexing".

Gibt es je eine Zeit, in der man sich allgemein den Aktien ausliefern sollte? Mit Sicherheit. Wenn die Bewertungen gering ausfallen, wenn der Pessimismus hoch ist und die Zinssätze und die Inflation die zyklischen Gipfel erreicht haben, dann ist es vielleicht an der Zeit, am breiten Markt ein Bulle zu sein. Während der Stagflation in den Siebzigern liebäugelte das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 mit den zweistelligen Zahlen, die Inflation ging vollständig aus dem Ruder und die wild entschlossenen Vertreter der Fed hoben die Zinssätze in astronomische Höhen. Volckers Sieg über die Inflation und der lange Marsch in Richtung Preisstabilität folgten und bereiteten die Bühne für den großen Bullen von 1982 bis 2000.

Jetzt, 2005, befinden wir uns am anderen Ende des Spektrums. Die Preisstabilität zerbricht. Die beiden Gespenster Inflation und Deflation lauern. Die Ausgaben der Regierung wachsen in den Himmel. Die tollkühne Kreditexpansion übertrifft alles. Alle diese Exzesse müssen abgearbeitet werden, ehe man wieder ernsthaft darüber nachdenken kann, bullish zu werden. Dazu braucht es einen lange andauernden, gleichbleibenden bis fallenden Zyklus.

Aber die Nachrichten sind nicht alle schlecht. Es wird eine ganze Reihe von Gelegenheiten geben, selbst wenn der breite Markt sich nirgendwohin bewegt. Investoren mit Durchblick haben in den Dreißigern und Siebzigern gutes Geld gemacht und sie werden auch in dem kommenden Zyklus ähnliche Gelegenheiten haben. Einige Bereiche werden erstrahlen, selbst wenn die anderen hinterherhinken. Es wird immer eine Hand voll Firmen geben, die Unmengen an Geld machen. Volatilität wird weitreichende Gelegenheiten zum Traden liefern, sowohl long als auch short. Es wird ein Markt für die Aktienpicker sein und ganz besonders ein Markt für Trader ... aber kein Markt für passive Indexer.