Die Zwillingsdefizite
Andrew Kashdan in Investors Daily
vom 30. Januar 2003 18:00 Uhr
ENL5454
Vor einigen Jahren verteidigte Alan Greenspan die Prognosen der Fed: "Die Tatsache, dass unsere Prognosen 14 Quartale in Folge falsch waren, bedeutet nicht, dass sie auch im 15. Quartal falsch sein werden." Dieser Kommentar war nicht nur lustig, sondern auch wahr ... und das Gleiche könnte man über den Versuch, den Trend des Dollar und andere internationale Trends vorauszusagen, sagen. Nichtsdestoweniger werde ich in diesem Artikel analysieren, wie die USA bis heute ihr riesiges Leistungsbilanzdefizit finanzieren konnten – und ich werde untersuchen, warum das in den kommenden Monaten und Jahren vielleicht schwieriger werden könnte.
Zu Beginn möchte ich einige mögliche Fehleinschätzungen korrigieren, die über die Frage, wie der Kurs des Dollar beeinflusst wird, kursieren. Es ist nicht so, dass eine große Gruppe von ausländischen Investoren eines Morgens aufwacht und sich dazu entschließt, nicht mehr in den USA zu investieren. Finanzströme ändern sich nicht so schnell. Was sich allerdings ändert, ist der Preis, den man bereit ist, für US-Anlagen zu zahlen. Auf Makro-Ebene ist dieser Preis der Wechselkurs des Dollar.
Heute deutet die Struktur der internationalen Kapitalströme auf ein weiteres Abwärtsrisiko für den Dollar hin. Ich hoffe, ich kann diese These mit einigen harten Fakten unterstützen. Trotz der zahlreichen Warnungen (inklusive meiner eigenen) konnte das wachsende amerikanische Leistungsbilanzdefizit dem Dollar in den vergangenen Jahren nichts anhaben. Allerdings bezweifelte ich, dass dieses Phänomen auf Dauer bestehen könnte, und jetzt hält es ja auch nicht mehr an. Das bedeutet nicht, dass es eine inverse Beziehung zwischen US-Leistungsbilanzdefizit und Dollarkurs gibt (steigendes Defizit bedeutet fallenden Dollarkurs und umgekehrt). Der Devisenmarkt wird die Zu- und Abflüsse immer in die Balance bringen. Aber ein steigendes Defizit macht es schwieriger, den Markt zum gleichen Wechselkurs wieder ins Gleichgewicht zu bringen, und das Kumulieren von Schulden macht die Sache nur noch schwieriger.
In den vier Quartalen bis zum 30.9.2002 betrug das kumulierte US-Handelsbilanzdefizit 462 Milliarden Dollar. Um diesen Mount Everest an Schulden finanzieren zu können, kauften ausländische Investoren für 418 Milliarden Dollar US-Anlagen. Die Differenz war der Betrag, um den ausländische Zentralbanken ihre Dollar-Reserven erhöhen. Die USA sind historisch gesehen schon immer von einem hohen Niveau ausländischer Investments abhängig gewesen – aber die Fähigkeit der USA, so hohe Summen anzulocken, nimmt ab. Aus Sicht der USA ist die Lücke zwischen ausländischen Investitionen und US-Leistungsbilanzdefizit das Zahlungsbilanzdefizit. Dieses Defizit wird durch die ausländischen Zentralbanken gedeckt, die schließlich ihre Devisenreserven in Höhe dieses Defizits erhöhen.
Die ausländischen Zentralbanken haben gute Gründe, ihre Dollarbestände zu erhöhen. Einerseits helfen die Zentralbanken dadurch, ihre eigenen Währungen zu schwächen (sie kaufen schließlich Dollar und zahlen mit ihren eigenen Währungen, was auf diese Druck ausübt), was ihrer Exportindustrie hilft. Die Entscheidung, der Exportwirtschaft zu helfen, ist politisch normalerweise sehr leicht durchzusetzen. Die negativen Folgen dieser Politik – besonders die höheren Preise für die Konsumenten – können anderen Faktoren zur Last gelegt werden.
Es gibt keine historische Beziehung zwischen Zahlungsbilanzdefiziten und einem schwachen Dollar – schließlich gibt es keinen Goldstandard mehr. Deshalb bedeutet der jüngste Anstieg des Defizits nicht zwangsläufig finanzielle Probleme. Allerdings gibt es nicht viele Beispiele der Finanzgeschichte für eine große Schuldennation, die lange solche Defizite mit einer Papierwährung finanzieren konnte. Deshalb besteht durchaus die Möglichkeit einer weiteren signifikanten Dollarkorrektur.
Die Zentralbanken weltweit werden ihre Dollarreserven wahrscheinlich nicht auflösen. Aber ich denke, dass die USA es schwieriger finden werden, ihre Defizite durch private und offizielle Quellen zu finanzieren. Ich nehme an, dass die Zentralbanken weniger bereitwillig im Wert abnehmende Anlagen halten wollen – unter der Annahme, dass sonst alles unverändert bleibt. Die Geschichte zeigt, dass die Bereitschaft der ausländischen Zentralbanken, das amerikanische Defizit "ohne Tränen" zu finanzieren, begrenzt ist.
Aber das wirkliche "heiße Geld" kommt aus privaten Quellen. Es wäre deshalb vielleicht besser, wenn das US-Leistungsbilanzdefizit nur von Privaten und nicht von Zentralbanken finanziert würde. Denn dann würde die Bereitschaft der Privaten zur Finanzierung des US-Leistungsbilanzdefizits ein guter Indikator für das Vertrauen in die US-Produktivität sein (und selbst wenn dieser Indikator falsch wäre, dann würde er durch den Markt diszipliniert werden). Allerdings würde das dann auch bedeuten, dass die Finanzierung des US-Leistungsbilanzdefizits von egoistischen Investoren abhängig wäre.
Es wäre besser, wenn das US-Leistungsbilanzdefizit durch direkte Investitionen finanziert würde und nicht durch den Kauf von amerikanischen Staatsanleihen. Direkte Investitionen werden nicht so schnell abgezogen. Und Staatsanleihen finanzieren wahrscheinlich nicht so produktive Projekte. James Grant schrieb vor kurzem im Grant's Interest Rate Observer: "In den letzten Jahren ging der Trend der ausländischen Investitionen in den USA weg von den direkten Investments und hin zu Staatsanleihen. Der Fokus wechselte deshalb von Investitionen in amerikanische Unternehmen hin zur Finanzierung der US-Regierung."
Das spiegelt sich in den offiziellen Zahlen wider: Nachdem sich die ausländischen Direktinvestitionen in den USA im Jahr 2001 noch auf 300 Milliarden Dollar belaufen hatten, fielen sie letztes Jahr auf 46 Milliarden Dollar zurück. Dieser Rückgang wurde einerseits durch die verstärkten Käufe von US-Staatsanleihen und andererseits durch die Repatriierung von amerikanischen Auslandsinvestitionen aufgefangen. Sollte von diesen beiden letztgenannten Trends einer aufhören, dann müsste der Dollar ganz einfach zwangsläufig fallen.
Die meisten Leser des Investor's Daily wissen, dass die USA ein hohes Leistungsbilanzdefizit haben. Was weniger bekannt ist, sind die kumulativen Effekte dieses Defizits. Ende 2001 hielten Ausländer 2,3 Billionen Dollar mehr an US-Anlagen, als US-Investoren im Ausland hielten. Dieser Betrag entspricht mehr als 20 % des amerikanischen Bruttoinlandsproduktes.
Der Trend ist alarmierend, obwohl ich seine Wichtigkeit vielleicht überschätze. Andrew Smithers, Finanzautor und Kommentator, meinte vor kurzem auf Breakingnews.com: "In einer Welt massiver Ungleichgewichte reißt es niemanden vom Hocker, dass die Ausländer bis zum Ende der Dekade wahrscheinlich nur noch 12 % des gesamten amerikanischen Kapitalstocks halten werden." Vielleicht. Dennoch habe ich den Eindruck, dass die Ausländer sich zunehmend über eine Dollarabwertung Sorgen machen, da die amerikanischen Schulden weiter steigen.
Der Anstieg der Schulden hat auch direkte Auswirkungen auf das Einkommen aus Investments. Martin Wolf schrieb in einer Kolumne in der Financial Times, dass die USA 2001 mehr Einkommen aus Investments erzielten als ausgaben. Die USA (als zusammengefasste Größe aller amerikanischen Investoren) erzielten 2001 durchschnittlich 4,1 % Rendite, während auf die Schulden nur 2,9 % bezahlt werden mussten. Diese erfreuliche Differenz ist für die USA nichts Neues, und das Fazit von Martin Wolf ist, dass "Ausländer dumme Investoren sind". Vielleicht – aber vielleicht sind sie auch nicht "dümmer" als ihre amerikanischen Gegenstücke.
Diese Zahlen faszinierten mich. Ich berechnete diese Kennziffern zurück bis zum Jahr 1982. Das Ergebnis: In jedem Jahr war die Differenz für die USA positiv, aber sowohl die Rendite auf die Einnahmen als auch die zu zahlende Rendite nahm stetig ab. Der relative amerikanische Vorteil ist ein Ergebnis der angenommenen hohen Sicherheit der US-Anlagen, was sich in niedrigeren Renditen für die Ausländer widerspiegelte. Weil aber die Netto-Anlagen der Amerikaner immer weiter zurückgingen, ging auch der absolute Überschuss immer weiter zurück. Mit andern Worten: Die Verpflichtungen der USA steigen, das Netto-Vermögen fällt, und die Renditen auf das Netto-Vermögen fallen. 1983 konnte der Überschuss von 36 Billionen Dollar noch fast das gesamte Leistungsbilanzdefizit decken. 2001 fiel noch ein Überschuss von 14 Billionen Dollar an – was gerade mal 3 % des US-Leistungsbilanzdefizits der vorigen 12 Monate decken konnte.
Da es wenig Grund zur Annahme gibt, dass das amerikanische Netto-Vermögen in der nahen Zukunft steigen könnte (und selbst wenn das so wäre, würde e seine Zeitlang brauchen, um sich auszuwirken), haben wir eine weitere Finanzierungsquelle gefunden, die austrocknet.
Ein weiteres Problem für das US-Zahlungsbilanzdefizit ist die Rückkehr der Haushaltsdefizite. Wenn sich die US-Regierung von den Amerikanern kein Geld mehr leihen kann, dann muss sie sich Geld von ausländischen Investoren leihen. Die Haushaltsdefizite werden noch weiteren Druck auf den Dollar ausüben, was die Schwierigkeit der Finanzierung des Zahlungsbilanzdefizits noch vergrößern wird. Stephen L. Jen von Morgan Stanley prognostiziert, dass sich das Problem der "Zwillingsdefizite" in den nächsten 2 Jahren noch verschlimmern wird, und dass es "andere Faktoren, die positiv für den Dollar sein könnten, übertreffen wird."
Natürlich ist es schwierig, vorherzusagen, in welchem Maß sich die Defizite auf den Dollar auswirken werden, und in welchem Maß ein schwächerer Dollar die Defizite verkleinern wird. Solange die Netto-Exporte jedoch nicht substanziell anziehen, scheint eine Dollar-Korrektur die logische Konsequenz zu sein.
