Die Wiedergeburt der Defizite

von Andrew Kashdan

In seiner jüngsten Rede vor dem US-Kongress hat Alan Greenspan einige Binsenweisheiten von sich gegeben: Dass Defizite Auswirkungen auf Zinssätze haben. Aber dann begann er, über Buchungspraktiken zu reden, und jeder hörte auf, zuzuhören.

Was er gesagt hat, ist mehr oder weniger das: Die Regierung muss irgendwann eine Menge Geld zurückzahlen, und die jetzige Neuverschuldung wird sich bemerkbar machen. In ungefähr 10 Jahren wird laut Greenspan die "relative Ruhe des Budgets" zu Ende sein. Was wird dann passieren? Es sieht so aus, dass dann irgendwann – und nicht so weit in der Zukunft, wie viele denken mögen – die Schulden einfach durch eine Inflation entwertet werden.

Bereits heute zeigen sich die ersten Anzeichen einer Inflation. Die steigenden Energiepreise spiegeln sich bei den Großhandelspreisen wider, die im Januar so stark wie noch nie in den letzten 13 Jahren anzogen. Natürlich ist es noch kein Grund für eine allgemeine Inflation, wenn die Preise einer bestimmten Gütergruppe anziehen. Aber die Fed wird schon dafür sorgen, dass es zu einer allgemeinen Inflation kommen wird: Der Grund ist die gewaltige Zunahme der amerikanischen Geldmenge.

Hinzu kommt die ausufernde amerikanische Staatsverschuldung. Die Regierung könnte ja die Steuern erhöhen. Aber der Fed-Gouverneur hat ja uns alle zuletzt daran erinnert, dass die Fed helfen könnte: Indem sie einfach die Notenpresse anwirft. Würden Sie nicht auch einfach Geld drucken, wenn Sie es könnten? Ich bin mir ziemlich sicher, dass die US-Regierung sich diese Möglichkeit nicht entgehen lassen wird.

Der direkte Vorgänger von Greenspan, Paul Volcker, verstand die indirekten Auswirkungen von Haushaltsdefiziten. Ein paar Jahre nach der Inflation der 1970 sagte Volcker in einer Rede vor dem US-Kongress, dass "die aktuelle Größe des Haushaltsdefizits ... die Skepsis über unsere Fähigkeit, das Geldangebot und die Inflation zu kontrollieren, vergrößert." Bedeutet das, dass die "unabhängige" US-Notenbank manchmal unter Druck gesetzt wird, damit sie die Schuldenlast der Regierung erleichtert (d.h., einfach Geld druckt)?

Bitte sagen Sie, dass das nicht so ist, Mr. Volcker!

Das derzeitige Haushaltsdefizit ist wahrscheinlich nur der Beginn eines neuen Trends, und die Regierung könnte durchaus der Versuchung erliegen, die Fed um das Drucken von mehr Geld zu bitten.

Die Budgetabteilung des US-Kongresses prognostiziert, dass das Defizit im laufenden Jahr seinen Höhepunkt erreichen wird, danach soll es wieder fallen. 2007 sollen dann wieder Überschüsse drin sein. Ich werde das erst glauben, wenn ich es sehen werde. Aber die Budgetabteilung hat sich eine Hintertür offengelassen: "Dieser sich verbessernde Ausblick ... ist unter der Annahme getroffen worden, dass sich die Politik nicht ändern wird. Deshalb sollte diese Prognose mit Vorsicht genossen werden." Keine Änderungen der Politik sind erlaubt? Vielleicht sollte sich die Budgetabteilung mal darüber Gedanken machen, wie wahrscheinlich eine solche Annahme ist.

Der Volkswirt Hal Varian zitiert in der New York Times eine Studie, die von realistischeren Annahmen ausgeht (z.B. wird in dieser Studie davon ausgegangen, dass auslaufende Steuervergünstigungen verlängert werden). Und diese Studie kommt zu dem Ergebnis, dass sich die amerikanischen Haushaltsdefizite in den nächsten 10 Jahren auf 5,4 Billionen Dollar (!) summieren werden! Ups!

Varian räumt das wahrscheinliche Ergebnis dieser Entwicklung ein: "Eine Inflation ist ein zu verlockender Ausweg, weil dadurch die politischen Schmerzen vermieden werden können, die mit Steuererhöhungen oder Ausgabenkürzungen verbunden sind."

Währenddessen ist es erstaunlich, dass die Konsumausgaben immer noch stark bleiben. Aber was wird passieren, wenn sich die Schuldenlast der Konsumenten endlich auswirken wird und ihr Netto-Reichtum zurückgehen wird? "Die Konsumausgaben zeigten im letzten Monat unerwartete Stärke." So eine Schlagzeile im Wall Street Journal. Aber der Volkswirt Paul Kasriel betont gleichzeitig, dass die Umsätze im Einzelhandel im Januar um 0,9 % zurückgingen. Wieso kommt das Wall Street Journal trotzdem zu seiner Schlagzeile? Nun, wenn man die Autoverkäufe herausrechnet, dann kommt man auf einen Anstieg von 1,3 %.

Aber man sollte vorsichtig damit sein, bestimmte Komponenten einfach wegzulassen. Beispiel Energiepreise: Warum sollte man sie aus der Berechnung des Konsumentenpreisindexes rausnehmen, wenn sie gestiegen sind und weiterhin hoch bleiben? Und die Autoumsätze sind ja auch nicht in den Jahren rausgerechnet worden, als es in diesem Sektor extrem gut lief.

Die ungewöhnlich großen Auswirkungen des Auto-Sektors spiegeln sich auch bei den Zahlen zur Produktion wider. Die Industrieproduktion ist im Januar in den USA um 0,7 % gestiegen – das ist der höchste Wert seit 6 Monaten. Gleichzeitig haben die Unternehmen ihre Lagerbestände im Dezember das achte Mal in Folge erhöht. Das größte Wachstum bei der Produktion gab es bei den Auto-Komponenten, wo wir ein 4,4 %iges Wachstum sahen.

Das Wachstum in diesem Sektor war auch die treibende Kraft des gesamten Wachstums in zwei der letzten 6 Monate. Aber was werden wir tun, wenn jeder Amerikaner sein drittes Auto mit einer Finanzierung zu 0 %-Zinsen gekauft hat?

Was derzeit passiert, ist eine andere Geschichte. Es sieht so aus, als ob die durchschnittlichen Amerikaner die Tugend des Sparens wiederentdeckt haben. Ich finde, das ist keineswegs schlecht – aber es gibt viele Leute, die nervös werden, wenn die Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt keinen Anstieg der Konsumausgaben zeigen. Die Ökonomen senken bereits ihre Prognosen für das diesjährige amerikanische Bruttoinlandsprodukt, da die höheren Ölpreise und die temporären "geopolitischen" Probleme wohl doch nicht so temporär sind.

Es gibt kaum einen Analysten, der über die Unternehmensmeldungen zum vierten Quartal richtig begeistert ist. Dennoch bleibt es unter den Bullen weiterhin Konsens, dass der Markt ohne die Irakkrise nach oben tendieren würde. Das überzeugt mich nicht. "Wenn man sich die aggregierten Zahlen ansieht, dann springen einem drei Dinge ins Auge", so Chuck Hill von der Research-Abteilung von First Call. "Die Art und Weise, wie die Prognosen für das erste Quartal gesenkt wurden, die Art und Weise, wie die Prognosen für das zweite Quartal gesenkt wurden und (die Tatsache), dass die Zahl und Schärfe der Gewinnwarnungen in den letzten 3 Wochen überdurchschnittlich war."

So wie es jetzt aussieht, konnten die Unternehmen des S&P 500 im letzten Quartal ein Wachstum von 4 % erzielen. Das ist natürlich besser als die –4 % vom letzten Jahr, aber es ist immer noch nicht sehr inspirierend. Es könnte vielleicht so sein: Die Zeiten bessern sich langsam, aber da die Bewertungen und die Unsicherheit immer noch so hoch sind, reicht das einfach nicht aus für steigende Kurse.

Die Unternehmen merken zudem, dass zahlreiche Kostenblöcke hartnäckig gestiegen sind. Sollte man es nicht eigentlich mit einer kleinen Deflation und damit mit fallenden Preisen zu tun haben? Richard Berner und Shital Patel von Morgan Stanley bemerken dazu, dass sich die amerikanischen Unternehmen in Bezug auf den Kostendruck einem "perfekten Sturm" gegenübersehen. Während die Löhne – der Großteil der Kosten – in den letzten Jahren relativ stabil gehalten haben, sind die Lohnnebenkosten und die Kosten für Energie und Material kräftig gestiegen.

Berner und Shital betonen zwei Faktoren, die diese Entwicklung bedenklich machen: Zunächst einmal hängen die Kostensteigerungen nicht von der Anzahl der geleisteten Arbeitsstunden ab – es sind stattdessen fixe Kosten. Und wenn das Wachstum weiter schwach bleibt, dann müssen diese Fixkosten auf eine kleinere Produktion verteilt werden, was zu Druck auf die Margen führt. Dann kommt hinzu, dass die Kostensteigerungen in einigen Bereichen wirklich signifikant sind. Zum Beispiel steigen die Ausgaben für Krankenversicherungsbeiträge bei den großen Unternehmen derzeit mit 13 % Jahresrate. Die Energiepreise im Großhandelssektor stehen um 75 % über Vorjahresniveau, und die Ausgaben für Pensionspläne werden laut Berner im laufenden Jahr rund 20 Milliarden Dollar der operativen Gewinne auffressen.

Meine einfache Denkweise (Gewinne = Umsätze minus Kosten) sagt mir, dass sich da ein Problem zusammenbrauen könnte.

Wenn man das zusammen mit den fiskalischen Problemen betrachtet, dann sieht es nicht so aus, als ob die US-Wirtschaft – oder die US-Börsen – schon bald Kurs auf eine richtige Erholung nehmen würden.