Die makroökonomischen Profit-Killer

von Dr. Kurt Richebächer

Meiner Meinung nach hatte das Ende des letzten Wirtschaftsbooms in den USA einen Hauptgrund: Den plötzlichen Einbruch bei den Unternehmensinvestitionen. Was führte zu diesem Einbruch? Die kurze Antwort lautet, dass ein seit Jahrzehnten dauernder Rückgang der Unternehmensgewinne (als Anteil am Bruttoinlandsprodukt) verantwortlich ist, und diese Entwicklung hat sich in den letzten paar Jahren dramatisch verschlechtert.

Während die Wall Street ein Gewinnwunder feierte, war die Realität, dass die amerikanischen Unternehmen so geringe Gewinne wie nie in der Nachkriegszeit ablieferten. Die besonders schlechte Phase begann 1997 – also auf dem Höhepunkt des Wirtschaftsbooms. In den folgenden 4 Jahren sind die Produzentenpreise für Fertiggüter um insgesamt 6,8 % gestiegen (1,7 % pro Jahr). Im gleichen Zeitraum ist die Produktivität im Unternehmenssektor (ohne Landwirtschaft) um 10 % gestiegen (2,5 % pro Jahr).

Unter diesen exzellenten Bedingungen hätten die Unternehmensgewinne deutlich ansteigen sollen. Aber sogar in dieser Zeit, in der die Wirtschaft boomte, ist der Anteil der Unternehmensgewinne (ohne Finanzsektor) am US-Bruttoinlandsprodukt von 6 % auf 3,3 % gefallen – dem niedrigsten Niveau der gesamten Nachkriegszeit.

Nachdem ich die Sache genau untersucht habe, habe ich herausgefunden, dass die strukturellen Gründe für diese Entwicklung bereits in den frühen 1980ern begannen, und dass sich diese Gründe in den späten 1990ern ins Extrem verstärkten. Diese Gründe lassen sich mit einem Satz beschreiben: Eine große Vernachlässigung der Kapitalbildung. In den USA haben sich die Ausgabenexzesse auf den Konsum konzentriert, was zu einer Volkswirtschaft geführt hat, die extreme Konsum-Schlagseite hat, was auf Kosten der Investitionen ging und geht.

Um die einbrechenden Unternehmensgewinne zu verstehen, muss man sie aus einer makroökonomischen Perspektive untersuchen. Die Makroökonomie untersucht die gesamte Volkswirtschaft. Angesichts der Konzentration auf Dinge wie "Shareholder Value" sehen viele vor lauter Bäumen den Wald nicht mehr.

Wenn man eine makroökonomische Perspektive einnimmt, untersucht man aggregierte (zusammengefasste) Größen. Änderungen bei den Ausgaben, Ersparnissen, Investitionen und – besonders wichtig – Steuern ändern die Unternehmensgewinne durch ihre Auswirkungen auf bestimmte Geldflüsse.

Aus der Sicht eines einzigen Unternehmens können Entlassungen Sinn machen: Denn die Unternehmensgewinne können steigen, da die Kosten reduziert werden. Aber wenn man sich die gesamte Volkswirtschaft ansieht, dann senken die niedrigeren Lohnzahlungen auch das Einkommen der Konsumenten, was in einer weiteren Konsequenz die Konsumausgaben dieser Konsumenten senkt, was wiederum die Umsätze und Gewinne von anderen Unternehmen negativ trifft. Für die gesamte Volkswirtschaft gilt deshalb, dass Entlassungen die Unternehmensgewinne nicht steigern – sonder sogar senken können.

Diese makroökonomische Perspektive sollte man im Hinterkopf behalten, wenn man sich die Umsätze der Unternehmen ansieht. Aggregiert gesehen haben die Unternehmensumsätze eine Hauptquelle, die zentral für den Umfang dieser Umsätze ist: Die Netto-Kapitalinvestitionen der Unternehmen.

Netto-Kapitalinvestitionen schaffen Umsätze, ohne Kosten zu generieren. Der Grund dafür ist die Tatsache, dass die Unternehmen diese Ausgaben in ihren Bilanzen als Aktiva verbuchen. Wenn ein Unternehmen eine Maschine kauft, so wird diese bei den Aktiva verbucht. Aber für den Hersteller, der diese Maschinen produziert und verkauft hat, bedeutet das einen Umsatz. Bis zu ersten Abschreibung entstehen keinerlei Kosten. Deshalb besteht historisch gesehen eine sehr hohe Korrelation zwischen den Netto-Investitionen und den Unternehmensgewinnen.

Ich habe schon angemerkt, dass sich die Profitabilität der amerikanischen Unternehmen in den 1980ern deutlich verschlechtert hat. Sie erinnern sich vielleicht – in dieser Zeit machte Präsident Reagan mit seiner angebotsorientierten Wirtschaftspolitik Schlagzeilen. Der Konsum wurde durch Zinssenkungen und steigende Aktienkurse beflügelt, und der Anteil des Konsums am US-Bruttoinlandsprodukt stieg um 7 Prozentpunkte auf 70 %. Die Auslandsinvestitionen in den USA stiegen hingegen von 1980 bis 1989 nur moderat von 129,2 Mrd. Dollar auf 153,4 Mrd. Dollar. Ihr Anteil am US-Bruttoinlandsprodukt fiel von 4,8 % auf 2,9 %.

Was in dieser Dekade passierte, war ein ungewöhnlicher Wechsel – weg von längerfristigen Investitionen hin zu kurzlebigen Investitionen, hauptsächlich in Hightech Equipment. Die Bruttoinvestitionen stiegen in dieser Dekade zwar um 252,5 Mrd. Dollar (+70 %) – aber die Abschreibungen explodierten noch stärker, und zwar um fast 100 % auf 228,3 Mrd. Dollar. Bedenken Sie: Nur die Nettoinvestitionen (die Differenz zwischen Bruttoinvestitionen und Abschreibungen) sind für die Gewinne positiv! Die Abschreibungen sind Kosten.

Die Nettoinvestitionen sind die größte Gewinnquelle der Unternehmen. Aber diese Profitquelle ist in den 1980ern fast ausgetrocknet. In den frühen 1990ern entwickelten sich die Investitionen zunächst positiv – und das taten dann auch die Gewinne. Aber 1997 begannen die Gewinne abrupt zu fallen, als die Netto-Investitionen innerhalb eines Jahres von 407 Mrd. Dollar auf 268 Mrd. Dollar einbrachen.

Ein Grund für diesen Rückgang war ganz klar das Handelsbilanzdefizit. In den 1980ern und auch den 1990ern kamen die Gewinne der US-Unternehmen durch das steigende Handelsbilanzdefizit verstärkt unter Druck, als die Konsumenten begannen, einen immer größeren Teil ihres Einkommens für importierte Güter auszugeben. Man sollte bedenken, dass in einer Volkswirtschaft alle Einkommen letztlich Unternehmenskosten sind. Das Problem mit einem großen Handelsbilanzdefizit ist, dass dadurch einheimische Konsumausgaben ausländischen Produzenten zugute kommen.

Ich bin der Ansicht, dass das Handelsbilanzdefizit eine Schlüsselrolle spielt, wenn es um die abnehmende Profitabilität der US-Unternehmen geht. Die amerikanischen Unternehmen verlieren Umsätze, die die amerikanischen Konsumenten ausländischen Produzenten zugute kommen lassen. Das Problem ist, dass ein großer Teil des Geldes, mit dem die Konsumenten diese Importe bezahlen, Löhne sind, die amerikanische Unternehmen bezahlt haben.

Aber kam dieses ganze Geld, das durch das Handelsbilanzdefizit ins Ausland floss, nicht dadurch zurück, dass die Ausländer US-Aktien und US-Anleihen kauften? Ja, das schon. Aber aus makroökonomischer Sicht spiegeln sich diese Zuflüsse nur in der Zahlungsbilanz wieder, nicht in der Wirtschaft. Kapitalzuflüsse gleichen keine Konsumausgaben, die ins Ausland fließen, aus. Die Tatsache, dass Ausländer US-Anleihen kaufen, mag deren Kurse nach oben ziehen – aber das erhöht nicht die Umsätze der US-Unternehmen.

Der drastische Rückgang der Unternehmensgewinne seit 1997 – trotz einer Politik des sehr leichten Geldes und einer boomenden Wirtschaft – ist schockierend. Ich habe keine Zweifel mehr, dass diese Entwicklung nicht einfach zyklisch ist, sondern struktureller Natur ist.

Ich weise seit Jahren auf die zwei makroökonomischen Gründe hin – niedrige Nettoinvestitionen und ein explodierendes Handelsbilanzdefizit. Deshalb blieb ich auch skeptisch, als man im vergangenen Jahr vom "Profitwunder" sprach, als die Produktivität der Unternehmen deutlich stieg. Und meine Überlegungen deuten auch darauf hin, dass sich die Lage bei den Unternehmensgewinnen und der gesamten US-Volkswirtschaft noch verschlimmern wird.