Asset Value Modell

Allgemein wird unter „Fundamental-Analyse" die Auswertung von Kennziffern wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder dem Buchwert verstanden. Wenn ich von „fundamentaler Analyse der Märkte" spreche beziehe ich mich aber nicht auf die weitläufig bekannten Kennziffern. Diese taugen nur bedingt für Anlageentscheidungen, da sie üblicherweise von den Unternehmen kommen und auf Schätzungen bzw. Erwartungen basieren. Treffen diese nicht ein, so sind auch die darauf basierenden Kennziffern nicht zu gebrauchen.

Vor dem Crash 2007 waren Aktien nicht teuer

Um Ihnen ein Beispiel für die Untauglichkeit von Kennziffern wie dem KGV zu geben müssen wir gar nicht allzu weit in die Vergangenheit blicken. Wir hatten im Jahr 2007 letztmals trügerische Signale seitens des Kurs-Gewinn-Verhältnis´. Die Aktien im Dax waren damals trotz der enormen Kurssteigerungen seit dem Bärenmarkttief im März 2003 nicht überteuert.

Sie schienen es zumindest nicht. Das KGV des Dax bewegte sich damals zwischen 15 und 18 - je nach Berechnungsgrundlage. Das ist bestenfalls ein durchschnittlicher Wert. Zum Vergleich: Im Jahr 2000 waren deutsche Aktien mit dem 35-fachen ihres Gewinns bewertet.

Dennoch brachen die Aktienkurse ab Oktober 2007 dramatisch ein und der Leitindex DAX büßte knapp 55% im Verlauf der bis März 2009 andauernden Baisse ein. Anhand des KGVs war dieser Kurseinbruch nicht einmal ansatzweise abzusehen.

Intermarket-Analyse ist die Fundamentalanalyse für Fortgeschrittene
Ich bediene mich zur fundamentalen Beurteilung der Lage der Intermarket-Analyse. Sie zeigt die Verhältnisse zwischen den einzelnen, korrelierten Märkten und gibt mir Hinweise auf entstehende Ungleichgewichte bevor diese in den typischen Kennziffern zu erkennen sind.

Bereits im Frühjahr 2009 hatte ich die Intermarket-Analyse thematisiert und dabei das Dreiecksverhältnis von Aktien, Renten und Gold beschrieben. Für den Aktienmarkt ist insbesondere der Rentenmarkt ausschlaggebend. Wenn sich zwischen diesen beiden Märkten Ungleichgewichte ergeben, führt dies mit einer zeitlichen Verzögerung von einigen Wochen/Monaten zu scharfen Bewegungen im Aktienmarkt.

Der Aktienmarkt reagiert mit zeitlicher Verzögerung
Dem Kurseinbruch an den Aktienmärkten zwischen Januar und März 2009 war beispielsweise ein unglaublich dynamischer Anstieg des Rentenmarktes von Oktober bis Dezember vorausgegangen.

Mitte Oktober 2008 begann eine der stärksten Rallys in den Rentenmärkten, die wir in den letzten Jahren erlebt haben. Wie Sie anhand des Charts auf Seite 4 sehen können stiegen die 10-jährigen US-Anleihen (10 Year T-Notes) im besagten Zeitraum um knapp 20%. Mit zweieinhalb- bis dreimonatiger Verzögerung wirkte sich dies auf den Aktienmarkt aus. Er sackte ab Januar in sich zusammen.

Das Ende des Abverkaufs war auch alles andere als Zufall. Zwar war der Rückgang der Anleihenkurse zwischen Januar und März nicht annähernd so stark wie die Rally zwischen Oktober und Dezember 2008, doch auch hier war die Tendenz des Rentenmarktes der Früh-Indikator für die spätere Entwicklung am Aktienmarkt. Da die Entwicklungen von Gold und Renten die tatsächlichen Kapitalströme deruntereinander konkurrierenden Assets zeigen ist die Intermarket-Analyse in jeder Marktlage anwendbar und ermöglicht es mir, Über- und Unterbewertungen des Aktienmarktes unabhängig von den herkömmlichen Kennziffern zu identifizieren.

Gewinnprognosen sind auch stimmungsabhängig
Wie stark die Markteinschätzungen bei Tradern/Anlegern von der Marktentwicklung geprägt werden, sehen wir gerade im letzten halben Jahr wieder eindrucksvoll. Im Februar war die Stimmung am Boden. Es lagen damals bereits eineinhalb Jahre Bärenmarkt hinter uns und es folgte Hiobsbotschaft auf Hiobsbotschaft. Niemand sprach damals von einer Erholung der Konjunktur und einer Hausse am Aktienmarkt. Wer eine technische Reaktion von mehr als 10% voraussagte galt seinerzeit schon als Visionär.

Dabei hätte man damals zumindest erkennen können, dass viele negative Nachrichten bereits eingepreist und die Chancen auf eine Erholung günstig waren. Doch die Angst lähmte die Anleger. Der Pessimismus bei Anlegern und Unternehmen war deshalb so groß, weil die Entwicklung von Wirtschaft und Börse in den vorangegangenen Monaten entsprechend negativ waren. Diese Tendenz wurde einfach in die Zukunft fortgeschrieben.

Der Hauptgrund, warum ich dem KGV keine größere Bedeutung beimesse ist, dass es auf den Prognosen der Unternehmen basiert. Und deren Schätzungen sind stets geprägt von der jüngsten Entwicklung. Konkret: In einer Flaute wird es eher verhaltene Prognosen seitens der Unternehmen geben und in einem Boom werden die Prognosen unverhältnismäßig optimistisch. Deshalb ist das KGV eine schlechte Basis für die Beurteilung der fundamentalen Situation.

Beste Grüße
Ihr
René Wolfram

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